敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年1月20日 公司研究 Q4流水环比好转、全年净利润增长超45%，期待国产运动龙头继续发力 ——安踏体育（2020.HK）最新运营情况及业绩预告点评 买入（维持） 发布2021年四季度及全年零售情况，主要品牌Q4流水表现好于Q3 安踏主品牌：21Q4零售流水同比增长10~20%中段、较2019年同期录得增长15~20%。相比21Q3零售流水增长10~15%，21Q4增速环比有所提升。21Q4库存环比有所改善，库销比略低于5、好于Q3，折扣保持健康。21年全年安踏主品牌零售流水同比增长25~30%、高于20%以上的指引，较2019年增长15~20%。 FILA品牌：21Q4零售流水同比高单位数增长、较2019年同期增长35~40%。相比21Q3零售流水增长中个位数，21Q4增速略有提升。库存和折扣保持健康，库销比在6~7倍。21年全年FILA品牌零售流水同比增长25~30%、较2019年增长40~45%。 其他品牌：21Q4零售流水同比增长30~35%、较2019年同期增长100~105%。相比21Q3零售流水增长35~40%，21Q4增速略有放缓，主要与基数较高、疫情以及天气因素影响有关。21年全年其他品牌零售流水同比增长50~55%、较2019年增长105~110%。其中迪桑特、可隆体育21Q4零售流水分别增长40~45%、高双位数，全年累计分别增长接近70%、超过30%。 21年归母净利润增长不低于35%/45%（不包括合营公司/包括合营公司影响） 公司发布盈利预喜公告，不包括合营公司亏损影响，2021年归母净利润同比增长不低于35%；包括合营公司亏损影响，归母净利润同比增长不低于45%。归母净利润的增长主要由于：1）21年全年公司收入预计同比增长不低于35%。21年疫情影响减弱、消费需求复苏、国潮趋势加强等，促公司旗下品牌收入强劲反弹；2）21年录得净融资收入，而20年为净融资成本；3）合营公司亏损金额同比有所减少，预计21年亏损金额将收窄至3亿元以内。 主品牌坚持赢领计划，期待冬奥会赋能品牌发展 展望2022年，安踏主品牌将坚持以创新驱动和科技研发促进品牌升级突破，继续把握北京冬奥会机遇，加强相关品牌营销建设，提高门店经营效率，继续强化产品、提升高价位产品占比，遵循前期战略稳步推进执行；FILA品牌进入高质量增长阶段，继续推进开大店策略、重视提升门店店效、丰富品类、提高鞋类等占比，增速目标为快于行业平均水平；Amer继续专注重点品牌和业务。我们继续看好公司作为国产运动龙头兼具多梯队品牌的发展空间，结合公司预告，上调公司21~23年收入预测、维持原利润预测，预计21~23年EPS分别为2.88/3.75/4.75元人民币，对应21、22年PE为32倍、24倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期致终端零售持续疲软或线下客流恢复不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育或者AMER盈利改善不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 33,928 35,512 48,607 60,179 73,422 营业收入增长率 40.8% 4.7% 36.9% 23.8% 22.0% 净利润（百万元） 5,344 5,162 7,779 10,144 12,831 净利润增长率 30.3% -3.4% 50.7% 30.4% 26.5% EPS（元） 1.98 1.91 2.88 3.75 4.75 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.6% 21.5% 27.4% 30.0% 32.5% P/E 46 48 32 24 19 P/B 11.8 9.6 8.1 6.7 5.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-01-19，港币汇率采用01月19日1HKD=0.8165RMB计算 当前价：112.7元港币 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 27.03 总市值(亿港元)： 3046.65 一年最低/最高(港元)： 105.8/191.9 近3月换手率： 28.5% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.0 -6.1 -2.3 绝对 3.1 -13.3 -20.9 资料来源：Wind 相关研报 发布新十年战略，“单聚焦、多品牌、全球化”起航——安踏体育（2020.HK）新十年战略点评（2021-12-20） 三季度短期波动，不改长期本土运动龙头增长动力（2021-10-19） 上半年业绩亮眼，期待本土体育用品龙头大展宏图（2021-08-24） 二季度延续强劲复苏，安踏主品牌发布新战略规划（2021-07-08） -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%21/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/12安踏体育恒生指数要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 安踏体育（2020.HK） 附表：公司主要品牌零售表现 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 单季度 安踏品牌 增长低双位数 增长中双位数 增长中双位数 增长高双位数 下滑20~25% 下滑低单位数 增长低单位数 增长低单位数 增长40~45% 增长35~40% 增长10~15% 增长10~20%中段 FILA品牌 - - 增长50~55% 增长50~55% 下滑中单位数 增长低双位数 增长20~25% 增长25~30% 增长75~80% 增长30~35% 增长中个位数 增长高单位数 其他品牌 包含FILA合计增长65~70% 包含FILA合计增长55~60% 增长30~35% 增长25~30% 下滑高单位数 增长25~30% 增长50~55% 增长55~60% 增长115~120% 增长70~75% 增长35~40% 增长30~35% 累计 安踏品牌 增长低双位数 增长低双位数 - 增长中双位数 下滑20~25% 下滑低双位数 - 下降中单位数 增长40~45% 增长35~40% - 增长25~30% FILA品牌 - - - 增长55~60% 下滑中单位数 增长中单位数 - 增长中双位数 增长75~80% 增长50~55% - 增长25~30% 其他品牌 包含FILA合计增长65~70% 包含FILA合计增长60~65% - 增长30~35% 下滑高单位数 增长高单位数 - 增长35~40% 增长115~120% 增长90~95% - 增长50~55% 资料来源：公司公告 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 安踏体育（2020.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 33928 35512 48607 60179 73422 营业成本 (15269) (14861) (18558) (22670) (27726) 营业毛利 18659 20651 30049 37509 45696 销售费用 (9721) (10766) (16235) (20461) (24229) 管理费用 (1313) (2122) (3402) (3912) (4811) 财务收入/费用净额 (53) (462) (82) 19 76 权益性投资损益 (633) (601) (250) 100 130 EBT 8008 8089 11781 15362 19432 所得税 (2384) (2520) (3416) (4455) (5635) 净利润（不含少数股东损益） 5344 5162 7779 10144 12831 EPS(按最新股本计，RMB) 1.98 1.91 2.88 3.75 4.75 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 7485 7458 8684 11174 13979 净利润 5344 5162 7779 10144 12831 折旧摊销 389 414 480 537 575 营运资本变化 (802) (2212) (1362) (1638) (1892) 其他经营活动产生的现金流量净额 2554 4094 1787 2131 2465 投资活动产生现金流 (13065) (1923) (2466) (2465) (2466) 资本性支出 (1028) (733) (466) (465) (466) 投资变化 (12013) (1122) 0 0 0 其他投资活动产生的现金流量净额 0 0 0 0 0 融资活动现金流 4670 1229 (5837) (6393) (8167) 债务增加 7733 964 (3114) (2336) (1752) 债务减少 (1298) (4307) 0 0 0 股本增加 0 0 0 0 0 支付的股利合计 (1417) (1404) (2723) (4057) (6415) 其他筹资活动产生的现金流量净额 (349) 5976 0 0 0 净现金流 (910) 6764 381 2316 3346 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产 23,321 32,717 35,090 40,847 48,301 现金及等价物 8,221 15,323 15,704 18,021 21,367 应收账款及应收票据合计 6,309 6,614 7,990 9,892 12,069 存货（净值） 4,405 5,486 6,101 7,639 9,571 其他流动资产/受限制现金 4,386 5,294 5,294 5,294 5,294 非流动资产 17,898 19,150 19,584 19,662 19,555 固定资产/PP&E 2,148 2,184 2,191 2,147 2,049 无形资产 678 1,579 1,529 1,479 1,433 其他非流动资产 15,072 15,387 15,864 16,036 16,072 总资产 41,218 51,867 54,673 60,509 67,856 流动负债 12,412 11,715 12,341 14,335 16,551 短期借贷及长期借贷当期到期部分 1,359 1,968 1,378 1,378 1,378 应付账款及票据 8,783 6,915 8,135 9,937 12,154 应交税费 1,225 1,507 1,507 1,507 1,507 其他流动负债 1,044 1,325 1,322 1,513 1,513 非流动负债 7,746 14,328 11,498 9,163 7,759 长期借款 6,644 12,456 9,342 7,007 5,255 其他非流动负债 1,102 1,872 2,156 2,156 2,504 负债合计 20,157 26,043 23,840 23,498 24,310 股本 261 261 261 261