浮法底部成本为王，光伏电子药玻外延提增量

请阅读最后一页的重要声明！ 旗滨集团(601636) / 玻璃玻纤 / 公司深度研究报告 / 2022.10.17 1636 浮法底部成本为王，光伏电子药玻外延提增量 证券研究报告 投资评级：增持(首次) 基本数据 2022-10-17 收盘价（元） 9.71 流通股本（亿股） 26.83 每股净资产（元） 4.45 总股本（亿股） 26.83 最近12月市场表现 分析师 毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 相关报告 核心观点 浮法玻璃行业领军企业，再启新征程。截止2022H1公司拥有25条优质浮法生产线，产能行业居先，上市至2021年，公司营收复合增速为21.75%，归母净利润复合增速为35.17%，公司价值持续凸显。随着深加工战略的推行，公司加速向节能建筑玻璃、光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃等领域拓展，除浮法玻璃外其他业务占比从2019年的8.35%提升至2022H1的19.20%，收入规模从2019年的7.78亿元提升至2021年的21.54亿元，公司产品结构持续优化，开启二次成长。 浮法底部看冷修，光伏景气观成本。浮法玻璃方面，供给端前期的行业景气加之退出的隐形成本增加，行业供给维持高位，截止2022年9月底行业产线数量为251条，日熔量为16.70万吨；在供给高位而地产需求疲软下，行业景气大幅下滑，企业利润压缩甚至出现亏损，大规模冷修启动在即。需求端，地产政策持续放松，叠加保交楼的逐步落地，地产竣工端需求未来有望回暖，提振玻璃需求；同时，建筑节能新规于2022年4月正式实施，玻璃作为建筑外围护结构热交换核心部件有望在建筑节能要求持续的背景下率先受益，或带来百亿市场规模的增量。光伏玻璃方面，行业需求在光伏装机持续高增和双玻组件渗透率提升下，未来五年有望保持30%以上的复合增速，产能供给也随着行业需求的高增快速增加；供需双升之下行业风险与机会共存，未来成本或成为竞争核心，全产业链和自有原材料成本优势突出。 固本培元构筑成本壁垒，业务外延奠定成长新动力。浮法玻璃为标准化产品，产品价格由市场定价成本优势是竞争核心，公司整体规模和单线规模大、砂矿自给率高且产能布局交通枢纽，共同构筑企业护城河。除浮法业务外，公司积极拓展建筑节能玻璃、光伏、电子和医药领域，截至2021年末，公司节能建筑玻璃已投产产能超过3000万平/年，预期完全投产后产能将超过4700万平/年，2019-2021年公司相关业务营收占比从7.19%提升至13.95%；光伏方面，公司目前投产和筹划在建光伏产线共10条，9条单线规模为1200t/d，单线大窑更具成本优势，未来公司潜在产能全部实现之后，将具备1.3万 t/d光伏玻璃产能，可跻身行业第一梯队；同时，公司还切入了电子与药用，开启玻璃高端应用场景，有望成为公司潜在增长点。 投资建议：旗滨集团产能布局交通枢纽，叠加自有砂矿和规模生产，公司成本优势突出，在行业景气度低迷阶段更具抗风险能力；公司加速布局光伏产业，依托成本优势有望后来居上享行业红利，加之电子与药玻高端玻璃领域的不断突破，公司收入不断优化实现高质量发展。我们预计公司2022-2024年实现营业收入147.16、180.36、216.80亿元，实现归母净利润20.63、29.70、36.22亿元，对应当前PE估值分别为13x、9x、7x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济不及预期导致需求下滑；汇率波动风险；行业超预期下滑。 -44%-34%-23%-12%-2%9%旗滨集团沪深300玻璃玻纤 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 盈利预测: [Table_Forcast1] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 9643 14573 14716 18036 21680 收入增长率（%） 3.63 51.12 0.98 22.56 20.21 归母净利润（百万元） 1814 4234 2063 2970 3622 净利润增长率（%） 34.73 133.38 -51.28 43.99 21.95 EPS（元/股） 0.69 1.61 0.77 1.11 1.35 PE 18.57 10.60 12.63 8.77 7.19 ROE（%） 19.19 31.72 15.68 18.42 18.34 PB 3.64 3.44 1.98 1.62 1.32 数据来源：wind数据，财通证券研究所 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 内容目录 1. 浮法玻璃行业领军企业，再启新征程 ............................................... 6 1.1. 玻璃龙头，布局海外，拓展多元产品 ............................................ 6 1.2. 实控人高比例持股，持续股权激励护航公司成长 ............................. 7 1.3. 业绩持续创新高，一体两翼战略显成效 ......................................... 9 2. 浮法底部看冷修，光伏景气观成本 ................................................. 13 2.1. 浮法玻璃：行业底部，静待冷修启动，开启周期新阶段 ................... 13 2.1.1. 供给端：产能维持高位，行业冷修启动在即 ............................... 13 2.1.2. 需求端：政策积极信号频出，地产数据逐步回暖，支撑玻璃需求.... 15 2.1.3. 利润端：价格接近成本，利润处于历史底部，静待需求释放 .......... 20 2.2. 光伏玻璃：景气依旧，成本或为竞争核心 ..................................... 22 2.2.1. 光伏玻璃组件核心部件，工艺独特存量转产难 ............................ 22 2.2.2. 供需双升，成本或成为未来竞争核心 ........................................ 24 3. 固本培元构筑成本壁垒，业务外延奠定成长新动力 ............................ 30 3.1. 固本培元，成本优势是核心 ....................................................... 30 3.1.1. 规模领先大窑加持，成本优势显著 ........................................... 30 3.1.2. 核心原材料砂矿自供，成本可控性强 ........................................ 32 3.1.3. 产能布局交通枢纽，运输便利推动成本下降 ............................... 35 3.2. 深化产业链，拓品类增规模 ....................................................... 36 3.2.1. 建筑绿色节能正当时，产能扩张迎发展 ..................................... 38 3.2.2. 光伏玻璃：后来居先，扩张享行业红利 ..................................... 40 3.2.3. 切入电子与药用，开启玻璃高端应用场景 .................................. 41 3.3. 研究院体系支撑创新，品类突破工艺优化 ..................................... 43 3.4. 经营稳健ROE领先，低位负债下抗风险能力强 ............................ 44 3.5. 复盘历史周期底部，关注业绩带动估值修复 .................................. 46 4. 盈利预测及投资建议 ................................................................... 48 5. 风险提示 .................................................................................. 50 图表目录 图 1. 公司产品布局多元化 ................................................................. 6 图 2. 历经发展成就玻璃龙头 .............................................................. 7 图 3. 股权结构稳定，实控人持股比例高 ............................................... 8 图 4. 2022H1地产需求下滑拖累营收增速 ............................................ 10 图 5. 2022H1浮法玻璃销量和单价均出现下滑 ...................................... 10 图 6. 2022H1高成本低需求下业绩承压（亿元）................................... 10 图 7. 公司业务以浮法玻璃为主（营收口径） ........................................ 11 图 8. 公司分业务浮法毛利率居前 ....................................................... 11 图 9. 2022H1受成本及需求影响利润率承压 ......................................... 12 图 10. 费用率整体呈下降趋势 ........................................................... 13 图 11. 管理费用因业绩奖励和股权激励变动较大 ................................... 13 图 12. 浮法玻璃产能供给维持高位（条） ............................................ 13 图 13. 浮法玻璃冷修边际变化小（条） ............................................... 13 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 图 14. 2009-2015年为行业产线投放高峰（条） .................................. 14 图 15. 2021年行业景气带来的高利润支撑企业经营(亿元) ....................... 15 图 16. 商品房销售数据增速筑底回升 .................................................. 17 图 17. 地产投资数据速跌幅收窄 ........................................................ 17 图 18. 房屋新开