还原炉+硅片助力业绩高增，产能落地提速未来可期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（维持） 市场价格：17.25 分析师：汪磊 执业证书编号：S0740521070002 电话：021-20315185 Email：wanglei01@r.qlzq.com.cn 联系人：陈若西 Email：chenrx03@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,871 流通股本(百万股) 1,627 市价(元) 17.25 市值(百万元) 32,269 流通市值(百万元) 28,070 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1.《掘金碳中和系列1：双良节能—顺碳中和发展潮流，双轮驱动迈入成长新阶段》 2.《业绩大幅增长，单晶硅项目快速推进》 3.《业绩增长符合预期，静待单晶硅片项目落地推动业绩高增》 4.《业绩大幅增长，单晶硅片产能加速投产》 5.《盈利水平大幅提升，硅片业务加速成长》 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,072 3,830 14,979 21,775 27,014 68.51 107.51 增长率yoy% -18% 85% 291.11% 45.38% 24.06% 78.89% 56.94% 净利润（百万元） 137 310 1,070 1,774 2,222 6.42 9.81 增长率yoy% -34% 126% 245.02% 65.76% 25.30% 105.69% 52.65% 每股收益（元） 0.07 0.17 0.57 0.95 1.19 0.39 0.60 每股现金流量 0.18 0.05 0.33 0.93 2.03 0.27 0.73 净资产收益率 6% 13% 30% 32% 28% 18.4% 22.2% P/E 234.8 104.0 30.16 18.19 14.52 28.33 18.56 P/B 14.7 13.4 9.4 6.2 4.4 5.20 4.10 备注：股价取自2022年10月14日。 投资要点  事件：2022年第三季度，公司实现营业收入44.49亿元，同比增长337.03%；实现归母净利润4.77亿元，同比增长539.28%；实现扣非归母净利润4.60亿元，同比增长558.49%。2022年前三季度，公司共实现营业收入87.45亿元，同比增长285.69%；实现归母净利润8.30亿元，同比增长368.83%；实现扣非归母净利润7.97亿元，同比增长413.59%。  点评：  还原炉业务持续助力业绩高增，硅片扩产顺利产能加速爬坡。公司还原炉业务市场份额位居首位，伴随着上半年还原炉业务产能大幅提升，龙头地位继续巩固加强。公司硅棒/硅片业务提前扩产完毕，目前正处于产能爬坡阶段，有望近期实现满产。公司还原炉和硅片业务产量的增长共同助力业绩高增。2022年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为1.90%（-4.62pct）、2.30%（-2.92pct）、2.78%（-2.37pct）、1.15%（基本持平），良好的公司制度管理进一步提升盈利水平。前三季度公司毛利率、净利率分别为20.36%、10.16%，分别同比-9.64pct、+1.70pct，毛利率下降主要系公司在过去一年中业务结构发生了较大变化，导致了毛利率出现较大下滑，但净利率同比增长表明公司盈利能力有所提高。三季度，毛利率20.49%，环比-0.89pct，净利率为11.39%，环比+1.77pct。公司目前尚处于爬坡阶段，带产能利用率提升后毛利率、净利率有望在规模效应下稳步回升。  可转债募资26亿元，单晶硅二期20GW项目加速落地。公司公布了可转债预案，拟募集资金不超过26亿元，其中18.6亿元用于40GW单晶硅二期项目（20GW）、7.4亿元用于补充流动资金。相较于一期项目（20GW）总投资规模70亿元，二期工程在相同产能下投资规模减少至62.37亿元，同比降低11%，公司实现了成本控制，有利于提升盈利水平。除此之外，公司拟在原有40GW基础上，设立全资孙公司在包头筹划建设50GW单晶硅拉晶项目，大尺寸硅棒/硅片实际产能将进一步扩大。  光伏制造产业链影响力逐步增强，屡获大单提前锁定明年业绩。据10月10日公告，公司控股子公司双良新能源与新疆东部合盛硅业有限公司签订买卖合同，本次订单是迄今为止双良节能单体还原炉合同设备数量最多的订单，合同总金额达到4.29亿元。公司还原炉项目将应用于合盛硅业硅基新材料产业一体化项目，项目总投资额355亿元，进一步扩大公司多对棒还原炉设备在多晶硅料行业的应用。据10月14日公告，公司与新疆其亚硅业有限公司签订了购销合同，公司为其提供价值1.12亿元的再沸器、预热器等精馏、尾气换热器设备，用于年产20万吨高纯 还原炉+硅片助力业绩高增，产能落地提速未来可期 双良节能（600481.SH）/环保 证券研究报告/公司点评 2022年10月15日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 晶硅一期10万吨精馏、尾气换热器设备工程项目。今年以来公司已经签订多个大体量订单，若订单可以如期实施，对公司明年的业绩有积极影响。  首套大型绿电智能制氢系统下线，双良新能源入选“小巨人”企业。公司首套1000Nm3/h绿电智能制氢系统于9月21日成功下线，助力公司清洁能源战略，强化在光伏行业与氢能行业产业布局。据2022年10月14日公告，公司光伏组件收获TÜV南德认证证书，充分证明了双良光伏组件产品的优良品质。此外，双良新能源荣获工信部发布的第四批专精特新“小巨人”企业名单，持续发展巩固行业地位。  维持“增持”评级：公司硅料订单持续加大，40GW单晶硅二期项目（20GW）建设有望提速，还原炉订单创历史新高，看好公司未来收入和业绩持续快速增长。预计2022-2024年公司实现营业收入分别为149.79、217.75、270.14亿元，分别同比增长291.11%、45.38%、24.06%；分别实现归母净利润10.70、17.74、22.22亿元，分别同比增长245.02%、65.76%、25.30%。预计2022-2024年EPS分别为0.57、0.95、1.19元，对应PE分别为30.16、18.19、14.52倍。  风险提示：项目进展不及预期；政策执行不及预期；硅料企业扩产推进不及预期：硅料价格下降风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：双良节能财务预测 来源：Wind，中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金1,9127,47710,87013,485营业收入3,83014,97921,77527,014应收票据11000营业成本2,76411,00915,76019,554应收账款1,0754,2066,1157,586税金及附加30127181225预付账款2601,0361,4831,840销售费用2381,0041,3071,567存货1,0532,9185,2016,254管理费用1767199801,216合同资产2519801,4251,768研发费用1666509451,172其他流动资产6422,3923,5244,400财务费用45116275360流动资产合计4,95318,02927,19333,566信用减值损失-58-10-58-58其他长期投资55216314390资产减值损失-33-33-33-33长期股权投资274274274274公允价值变动收益-4984固定资产1,1165,0217,6178,507投资收益159811在建工程1,8792,8792,8792,379其他收益76767676无形资产288260235212营业利润4001,3982,3232,913其他非流动资产425427429432营业外收入9999非流动资产合计4,0389,07811,74812,195营业外支出1111资产合计8,99127,10738,94145,760利润总额4081,4062,3312,921短期借款1,20810,96715,53315,453所得税68234389487应付票据7581,2451,9442,752净利润3401,1721,9422,434应付账款9803,5105,4707,063少数股东损益29102169211预收款项0000归属母公司净利润3111,0701,7732,223合同负债1,1164,3656,3467,873NOPLAT3771,2682,1722,734其他应付款1,1271,1271,1271,127EPS（按最新股本摊薄）0.170.570.951.19一年内到期的非流动负债184184184184其他流动负债3109161,2331,504主要财务比率流动负债合计5,68222,31331,83835,955会计年度2021E2022E2023E2024E长期借款904408401,140成长能力应付债券0000营业收入增长率84.9%291.1%45.4%24.1%其他非流动负债760760760760EBIT增长率151.9%236.4%71.2%25.9%非流动负债合计8501,2001,6001,900归母公司净利润增长率125.7%245.0%65.8%25.3%负债合计6,53323,51333,43837,856获利能力归属母公司所有者权益2,4063,4395,1817,370毛利率27.8%26.5%27.6%27.6%少数股东权益52154323534净利率8.9%7.8%8.9%9.0%所有者权益合计2,4583,5945,5037,904ROE12.6%29.8%32.2%28.1%负债和股东权益8,99127,10738,94145,760ROIC11.1%10.0%11.8%13.3%偿债能力现金流量表资产负债率72.7%86.7%85.9%82.7%会计年度2021E2022E2023E2024E债务权益比91.2%343.7%314.7%221.9%经营活动现金流926171,7423,789流动比率0.90.80.90.9现金收益4541,4082,6483,429速动比率0.70.70.70.8存货影响-609-1,865-2,283-1,053营运能力经营性应收影响-423-3,863-2,322-1,795总资产周转率0.40.60.60.6经营性应付影响2,1133,0172,6602,401应收账款周转天数86638591其他影响-1,4431,9191,040806应付账款周转天数10473103115投资活动现金流-849-5,011-3,008-1,001存货周转天数976593105资本支出-2,813-4,998-3,000-1,003每股指标（元）股权投资-2000每股收益0.170.570.951.19其他长期资产变化1,966-13-82每股经营现金流0.050.330.932.03融资活动现金流7549,9604,659-173每股净资产1.291.842.773.94借款增加1,10110,1094,966220估值比率股利及利息支付-73-1,124-1,344-2,057P/E104301815股东融资0000P/B13964其他影响-2749751,0371,664EV/EBITDA215683729单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6