还原炉再迎大单，硅片组件产能加速落地

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 其他专用机械 2023年01月05日 双良节能（600481）跟踪分析报告 推荐 （维持） 还原炉再迎大单，硅片组件产能加速落地 目标价：16.76元 当前价：12.92元 事项：  12月29日，公司发布关于控股子公司收到预中标通知书的公告，公司控股子公司江苏双良预中标云南通威水电硅材高纯晶硅绿色能源项目（二期20万吨/年高纯晶硅项目）的40对棒及60对棒多晶硅还原炉，预计金额为2.64亿元（以最终合同签订金额为准），占2021年经审计营业收入比重6.89%。 评论：  还原炉再迎大单，持续稳固龙头地位。2022Q1-3公司还原炉业务实现营收18.8亿元，同比增长210%。公司作为还原炉行业龙头，在光伏装机持续高增的背景下，受益于上游多晶硅料扩产潮，市占率有望进一步提升。2022Q4，公司先后与合盛硅业、青海丽豪、云南通威签约还原炉大单。此次中标云南通威40对棒及60对棒多晶硅还原炉设备，将进一步加强公司在还原炉设备领域的领先优势，提升公司盈利能力，增强公司综合竞争力。据统计，2022年初以来，公司新签还原炉订单约40亿元，在手订单充足，为2023年业绩提供有利保障。  积极推进硅片产能建设，组件业务起步顺畅。在全球光伏新增装机向好，硅料价格持续回落的背景下，硅片组件需求有望逐步释放，双良积极推进硅片产能建设，跨越式布局组件环节，多业务协同共驱成长，成为2023年业绩有力支撑。在硅片端，公司2022Q1-3单晶硅材料销售收入49亿元，预计2022年底包头单晶炉投产数量达3300台，并于2023年实现快速爬坡达产，释放硅片产能，贡献业绩增量。此外，公司2022年11月26日发布公告，新签50GW大尺寸单晶硅拉晶项目，总投资额达105亿，项目预计于2023年上半年开工，建设期为两年。在组件端，公司已完成前期布局，截至2022年三季度末，公司已获TÜV南德认证和海内外订单，同时包头20GW组件项目的一期（5GW）正在快速建设爬坡中，未来将进一步扩大公司的营收规模，增强光伏主产业链布局。  投资建议：公司还原炉订单充沛，硅片组件业务发展向好，纵向加深一体化布局，多业务协同发展，我们预计公司2022-2024公司归母净利润分别为11.56/20.90/25.12亿元，当前市值对应PE分别为21/12/10倍。参考可比公司估值，给予2023年15x PE，对应目标价16.76元，维持“推荐”评级。  风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 3,830 15,909 24,232 29,278 同比增速(%) 84.9% 315.4% 52.3% 20.8% 归母净利润(百万) 311 1,156 2,090 2,512 同比增速(%) 125.7% 272.6% 80.9% 20.2% 每股盈利(元) 0.19 0.62 1.12 1.34 市盈率(倍) 68 21 12 10 市净率(倍) 8.7 6.4 4.1 2.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年1月4日收盘价 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com 执业编号：S0360522100003 公司基本数据 总股本(万股) 187,066.13 已上市流通股(万股) 162,725.58 总市值(亿元) 241.69 流通市值(亿元) 210.24 资产负债率(%) 71.17 每股净资产(元) 3.58 12个月内最高/最低价 19.68/9.39 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《双良节能（600481）2022年一季报点评：硅片业务如期投产，开启第二成长曲线》 2022-04-16 《 双良节能（600481）2021年报点评：年报业绩略超预期，硅片开启第二成长曲线》 2022-03-13 《双良节能（600481）2021年半年度业绩预告点评：业绩高速增长，硅片扩产逻辑有望逐步兑现》 2021-07-09 -29%12%53%94%22/0122/0322/0522/0822/1023/012022-01-04~2023-01-04双良节能沪深300华创证券研究所 双良节能（600481）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,912 1,276 3,699 2,404 营业收入 3,830 15,909 24,232 29,278 应收票据 11 45 68 82 营业成本 2,764 12,424 19,108 23,173 应收账款 1,075 4,436 6,757 8,725 税金及附加 30 135 201 244 预付账款 260 923 1,426 1,927 销售费用 238 668 848 1,025 存货 1,053 4,325 6,652 8,067 管理费用 176 605 727 878 合同资产 251 900 1,714 2,589 研发费用 166 557 727 820 其他流动资产 642 2,215 3,757 5,107 财务费用 45 36 40 28 流动资产合计 4,953 13,220 22,359 26,312 信用减值损失 -58 -58 -10 -10 其他长期投资 55 230 350 423 资产减值损失 -33 -33 -10 -10 长期股权投资 274 274 274 274 公允价值变动收益 -4 -4 -4 -4 固定资产 1,116 6,076 10,861 15,566 投资收益 15 15 15 15 在建工程 1,879 1,200 1,500 1,800 其他收益 76 40 40 40 无形资产 288 259 233 210 营业利润 400 1,437 2,605 3,133 其他非流动资产 426 423 420 418 营业外收入 9 9 9 9 非流动资产合计 4,038 8,462 13,638 18,691 营业外支出 1 1 1 1 资产合计 8,991 21,682 35,997 45,003 利润总额 408 1,445 2,613 3,141 短期借款 1,208 3,208 3,208 3,208 所得税 68 241 436 524 应付票据 758 2,029 3,120 3,939 净利润 340 1,204 2,177 2,617 应付账款 980 4,473 6,879 8,806 少数股东损益 29 48 87 105 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 311 1,156 2,090 2,512 合同负债 1,116 4,636 7,062 8,533 NOPLAT 377 1,234 2,210 2,641 其他应付款 1,127 1,127 1,127 1,127 EPS(摊薄)（元） 0.19 0.62 1.12 1.34 一年内到期的非流动负债 184 184 184 184 其他流动负债 310 1,175 1,789 2,161 主要财务比率 流动负债合计 5,683 16,832 23,369 27,958 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 90 190 3,190 5,190 成长能力 应付债券 0 0 2,600 2,400 营业收入增长率 84.9% 315.4% 52.3% 20.8% 其他非流动负债 760 760 760 760 EBIT增长率 151.9% 227.2% 79.2% 19.5% 非流动负债合计 850 950 6,550 8,350 归母净利润增长率 125.7% 272.6% 80.9% 20.2% 负债合计 6,533 17,782 29,919 36,308 获利能力 归属母公司所有者权益 2,406 3,800 5,890 8,403 毛利率 27.8% 21.9% 21.1% 20.9% 少数股东权益 52 100 188 292 净利率 8.9% 7.6% 9.0% 8.9% 所有者权益合计 2,458 3,900 6,078 8,695 ROE 12.6% 29.6% 34.4% 28.9% 负债和股东权益 8,991 21,682 35,997 45,003 ROIC 8.3% 15.7% 15.1% 14.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 72.7% 82.0% 83.1% 80.7% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 91.2% 111.3% 163.6% 135.0% 经营活动现金流 92 938 2,186 2,797 流动比率 0.9 0.8 1.0 0.9 现金收益 454 1,383 2,854 3,758 速动比率 0.7 0.5 0.7 0.7 存货影响 -609 -3,272 -2,327 -1,415 营运能力 经营性应收影响 -423 -4,024 -2,838 -2,472 总资产周转率 0.4 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响 2,113 4,764 3,497 2,746 应收账款周转天数 86 62 83 95 其他影响 -1,443 2,087 1,000 180 应付账款周转天数 104 79 107 122 投资活动现金流 -849 -4,400 -5,700 -6,000 存货周转天数 97 78 103 114 资本支出 -2,813 -4,395 -5,695 -6,095 每股指标(元) 股权投资 -2 0 0 0 每股收益 0.19 0.62 1.12 1.34 其他长期资产变化 1,966 -5 -5 95 每股经营现金流 0.05 0.50 1.17 1.50 融资活动现金流 754 2,826 5,937 1,908 每股净资产 1.29 2.03 3.15 4.49 借款增加 1,101 2,100 5,600 1,800 估值比率 股利及利息支付 -73 -43 -46 -32 P/E 68 21 12 10 股东融资 0 0 0 0 P/B 9 6 4 3 其他影响 -274 769 383 140 EV/EBITDA 153 49 24 19 资料来源：公司公告，华创证券预测 双良节能（600481）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 电力设备新能源小组团队介绍 中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟 吉林大学材料化学博士，深圳大学材料学博士后，曾任职于新时代证券/方正证券/德邦证券研究所。2022年加入华创证券研究所。 高级分析师：盛炜 墨尔本大学金融专业硕士，入行5年，其中买方经验2年。2022年加入华创证券研究所。 高级研究员：苏千叶 中南大学硕士，研究方向锂电池，曾任上汽新能源动力电池工程师、德邦电新研究员，2022年加入华创证券研究所。 高级研究员：何家金 上海大学硕士。2年电新研究经验，曾任职于方正证券研究所、德邦证券研究