与通威签订硅片销售长单，还原炉业绩有望延续

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年01月17日 证券研究报告•公司动态跟踪报告 买入 （维持） 当前价： 10.16元 双良节能（600481） 机械设备 目标价： ——元（6个月） 与通威签订硅片销售长单，还原炉业绩有望延续 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001 电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 联系人：谢尚师 电话：021-58351679 邮箱：xss@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 16.27 流通A股(亿股) 16.27 52周内股价区间(元) 3.38-13.72 总市值(亿元) 165.33 总资产(亿元) 61.01 每股净资产(元) 1.40 相关研究 [Table_Report] 1. 双良节能（600481）：朋友圈持续扩大，成功导入头部组件企业 (2021-12-07) 2. 双良节能（600481）：还原炉订单业绩兑现，大尺寸硅片时代已至 (2021-10-30) 3. 双良节能（600481）：再获硅片销售长单，传统节能业务稳步发展 (2021-10-26) 4. 双良节能（600481）：签订硅片销售长单，新业务进展顺利 (2021-10-17) 5. 双良节能（600481）：还原炉业绩订单高增，大尺寸硅片盈利可期 (2021-08-02) [Table_Summary]  事件：公司发布与通威太阳能的三年长单销售合同公告。2022-2024年，公司预计向通威太阳能销售单晶硅片10.48亿片，包括210mm和182mm两种规格尺寸。继与电池龙头爱旭股份签订硅片长单后，公司再获电池龙头长单。  再获电池龙头硅片采购长单，硅片业绩逐步兑现。自2021年10月以来，公司陆续公告与润阳、爱旭、阿特斯等电池与组件龙头2022-2024年硅片销售长单。此次与电池龙头通威太阳能签订三年硅片销售长单，充分彰显公司在光伏硅片环节的实力，亦体现公司对未来硅片业务盈利能力的信心。根据当前公司已公布的销售合同公告，我们预计2022年公司硅片出货在9-10GW之间。  下游客户验证持续进行中，客户群体有望继续扩大。根据公司定增文件反馈回复，公司与下游电池和组件厂商合作不断扩大和深入，当前与组件企业天合光能和正泰新能源合作处于产品中试阶段。随着公司客户群体不断扩大，在手订单也有望不断增长，结合公司硅片产能建设节奏，2022年公司硅片有望实现满产满销。  硅料扩产超预期，2022年还原炉业绩有望延续。2021年公司还原炉业务受益于下游硅料扩产而高增，全年签订还原炉设备订单超17亿元，部分订单将于2022年交付并确认收入。2021H2以来，合盛硅业、信义光能等新进者宣布各20万吨多晶硅总产能规划；同时大全、东方日升等硅料企业亦发布于包头建设20万吨以上的多晶硅扩产计划，故2022-2023年硅料环节将持续扩产，直接带动还原炉需求增长。公司作为多晶硅还原炉行业龙头，市占率超过50%，在硅料持续扩产下还原炉业绩有望持续高增。  盈利预测与投资建议：2022年硅片业绩逐步兑现，成为新增长曲线。预计公司未来三年归母净利润将保持87.77%的复合增长率。考虑到公司节能节水业务的龙头地位以及未来硅片业务的高成长性，维持“买入”评级。  风险提示：下游硅料扩产不及预期的风险；公司产能建设进度不及预期的风险；原材料成本上涨，公司盈利能力下降的风险；政策变化的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2071.56 3825.17 7657.94 9819.60 增长率 -18.03% 84.65% 100.20% 28.23% 归属母公司净利润（百万元） 137.42 294.41 653.63 909.74 增长率 -33.54% 114.24% 122.01% 39.18% 每股收益EPS（元） 0.08 0.18 0.40 0.56 净资产收益率ROE 6.13% 11.90% 21.21% 23.60% PE 120 56 25 18 PB 7.52 6.70 5.40 4.31 数据来源：Wind，西南证券 -13%51%115%179%243%307%21/121/321/521/721/921/1122/1双良节能 沪深300 公司动态跟踪报告 / 双良节能（600481） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 2071.56 3825.17 7657.94 9819.60 净利润 135.64 295.39 652.21 909.42 营业成本 1460.71 2676.74 5500.73 7147.00 折旧与摊销 55.69 116.01 258.69 353.69 营业税金及附加 18.04 32.57 65.69 84.02 财务费用 13.10 90.58 212.55 327.83 销售费用 211.28 275.41 505.42 597.03 资产减值损失 -15.81 0.00 0.00 0.00 管理费用 126.30 420.77 612.64 589.18 经营营运资本变动 165.31 -419.18 -945.41 -451.89 财务费用 13.10 90.58 212.55 327.83 其他 -19.75 -20.43 -31.76 -10.62 资产减值损失 -15.81 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 334.18 62.36 146.27 1128.42 投资收益 0.80 0.00 0.00 0.00 资本支出 29.51 -2000.00 -4000.00 -1000.00 公允价值变动损益 20.07 17.30 18.22 17.91 其他 12.41 23.83 17.91 17.83 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 41.93 -1976.17 -3982.09 -982.17 营业利润 159.43 346.41 779.13 1092.45 短期借款 10.85 193.42 2990.54 28.47 其他非经营损益 7.06 10.74 9.51 9.92 长期借款 0.00 1000.00 1500.00 500.00 利润总额 166.49 357.15 788.64 1102.37 股权融资 -15.19 0.00 0.00 0.00 所得税 30.85 61.76 136.44 192.94 支付股利 -195.04 -27.48 -58.88 -130.73 净利润 135.64 295.39 652.21 909.42 其他 -16.11 -89.50 -212.55 -327.83 少数股东损益 -1.78 0.97 -1.42 -0.32 筹资活动现金流净额 -215.49 1076.43 4219.10 69.91 归属母公司股东净利润 137.42 294.41 653.63 909.74 现金流量净额 159.39 -837.37 383.28 216.17 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 1219.89 382.52 765.79 981.96 成长能力 应收和预付款项 964.45 1810.81 3662.97 4725.64 销售收入增长率 -18.03% 84.65% 100.20% 28.23% 存货 443.42 648.73 1397.75 1868.08 营业利润增长率 -31.84% 117.28% 124.92% 40.21% 其他流动资产 566.40 17.16 26.36 30.96 净利润增长率 -36.78% 117.78% 120.80% 39.44% 长期股权投资 271.32 271.32 271.32 271.32 EBITDA 增长率 -23.06% 142.31% 126.11% 41.88% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 449.90 2349.50 6106.43 6768.36 毛利率 29.49% 30.02% 28.17% 27.22% 无形资产和开发支出 90.47 74.99 59.52 44.04 三费率 16.93% 20.57% 17.38% 15.42% 其他非流动资产 103.09 102.95 102.80 102.66 净利率 6.55% 7.72% 8.52% 9.26% 资产总计 4108.93 5657.97 12392.94 14793.02 ROE 6.13% 11.90% 21.21% 23.60% 短期借款 381.24 574.66 3565.20 3593.66 ROA 3.30% 5.22% 5.26% 6.15% 应付和预收款项 862.30 1373.59 2770.77 3714.62 ROIC 10.67% 14.85% 13.19% 12.45% 长期借款 0.00 1000.00 2500.00 3000.00 EBITDA/销售收入 11.02% 14.46% 16.33% 18.07% 其他负债 652.98 228.34 482.27 631.34 营运能力 负债合计 1896.52 3176.58 9318.23 10939.62 总资产周转率 0.52 0.78 0.85 0.72 股本 1632.30 1627.26 1627.26 1627.26 固定资产周转率 4.65 2.74 1.81 1.65 资本公积 26.06 31.10 31.10 31.10 应收账款周转率 2.19 3.44 3.44 2.89 留存收益 549.83 816.76 1411.50 2190.52 存货周转率 4.00 4.75 5.33 4.36 归属母公司股东权益 2198.43 2466.43 3061.18 3840.20 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 95.19% — — — 少数股东权益 13.97 14.95 13.53 13.21 资本结构 股东权益合计 2212.41 2481.38 3074.70 3853.40 资产负债率 46.16% 56.14% 75.19% 73.95% 负债和股东权益合计 4108.93 5657.97 12