还原炉业绩订单高增，大尺寸硅片盈利可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年08月01日 证 券研究报告•2021年半年报点评 买入 （ 首次） 当前价： 8.70元 双良节能（600481） 机 械设备 目标价： 10.90元（6个月） 还原炉业绩订单高增，大尺寸硅片盈利可期 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 联系人：敖颖晨 电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 16.27 流通A股(亿股) 16.27 52周内股价区间(元) 3.06-8.97 总市值(亿元) 141.57 总资产(亿元) 44.68 每股净资产(元) 1.36 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩总结：公司2021年上半年实现营收12.49亿元，同比+69.21%；实现归母净利润1.02亿元，同比+470.35%；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比+552.78%，EPS 0.06元。其中Q2实现营收8.15亿元，环比+87.83%；实现归母净利润0.75亿元，环比+173.78%。毛利率和净利率稳中有升，2021H1毛利率为32.62%，相比2020年+3.13pp；净利率为8.68%，相较2020年+2.13pp。半年报业绩偏此前业绩预告上限。  “双碳”目标下，公司节能节水系统订单业绩快速增加，营收同比增长超100%。2021H1公司溴冷机（热泵）业务实现营收5.13亿元，同比+159.5%；换热器实现营收1.72亿元，同比+115.4%；空冷业务实现营收2.71亿元，同比+191.9%。公司节能节水营收高增主要来自于：1）2020年受疫情影响，部分订单推迟至2021年交付。2）“双碳”目标下减排需求高增，节能节水订单迎来爆发式增长。  多晶硅行业扩产加速，还原炉订单高增，为利润最大来源，且下半年还原炉业务营收有望持续增长。受益于下游硅料行业大幅扩产，2021H1公司还原炉系统实现营收2.55亿元，同比+197.15%；净利润约0.61亿元，占净利润总额比例约55.83%。2021年公司先后与大全、通威、新特、丽豪等硅料企业签订还原炉及相关设备订单，估算年内交付的订单总额已超14亿元，在手订单充足。根据合同履约期限，公司还原炉订单大部分于下半年交付，故H2还原炉业务将持续增长。另一方面，合同负债来看，至2021年6月末公司合同负债约10.16亿元，相比于2020年末增长约100%，进一步印证公司业绩确定性强。  包头一期硅片项目年末投产，明年硅片出货放量，为公司业绩新亮点。2021年3月公司宣布于包头建设首期20GW大尺寸拉棒切片项目，6月首根硅棒成功出炉，项目预计2023年完全达产。随着公司硅片项目产能持续投放，在210硅片渗透率不断提高的趋势下，公司硅片业务有望贡献良好的盈利能力。  盈利预测与投资建议。公司节能节水系统业务增长稳定，还原炉业务将高速增长，同时硅片项目将贡献新收益，预计未来三年公司归母净利润复合增长率为72.34%。考虑到硅片产能将于明年释放，给予公司2022年35倍PE估值，对应目标价10.90元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：多晶硅行业扩产进度低于预期；公司硅片产能投放进度、盈利能力低于预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2071.56 3825.17 6949.97 9819.60 增长率 -18.03% 84.65% 81.69% 41.29% 归属母公司净利润（百万元） 137.42 280.04 506.96 703.46 增长率 -33.54% 103.79% 81.03% 38.76% 每股收益EPS（元） 0.08 0.17 0.31 0.43 净资产收益率ROE 6.13% 11.39% 17.34% 19.99% PE 105 52 29 21 PB 6.58 5.90 4.98 4.13 数据来源：Wind，西南证券 -2%37%76%116%155%194%20/720/920/1121/121/321/5双良节能 沪深300 84835 双 良节能（600481）2021年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 节能节水与光伏系统双龙头，大尺寸硅片新秀 四十年节能系统服务供应商，新能源业务开辟新天地。双良节能为双良集团控股子公司， 2003年公司登陆上交所上市。公司主要业务为溴冷机、换热器、空冷器、烟气余热回收系统等节能节水系统，并为客户提供设计、制造、安装调试、智慧运维等综合能源管理与节能服务。当前公司拥有世界领先的溴化锂吸收式冷（温）水机组研发制造基地、空冷钢结构塔研发制造基地，并推进智慧能源管理解决方案，开展在产品和商业领域的数字化变革，完成从专业设备制造商到综合能源服务提供商的转变。在传统节能节水系统业务的基础上，公司进入光伏业务领域，主营多晶硅还原系统及模块，目前市占率居市场首位。2021年公司宣布进军大尺寸硅片制造领域，拟在包头建立40GW拉棒和切片项目，充分利用设备领域经验积累，业务范围进一步向光伏产业链下游延伸。 图1：公司发展历经2003、2015、2021年等重要时间节点 数据来源：Wind，西南证券整理 公司股权结构稳定，有利于公司持续稳定经营。公司前三大股东分别为双良集团、江阴同盛企业管理中心和江苏双良科技有限公司，持股比例分别为20.18%、18.86%和10.31%。公司实际控制人为双良集团董事长兼总裁缪双大，通过直接持股0.89%，以及间接持股上述三大股东23%、18%、20%和其他股东的方式，达成对公司的实际控股。稳定的股权结构为公司持续稳定经营提供了必要保证。 1982：双良创业成立 2003：登陆上交所上市；国内首批多晶硅还原炉提供商 2005：成立智慧能源公司，引领数字化、智慧化战略 2006：公司进入电站空冷器领域 2009：中国工业节能减排科技创新最具影响力企业 2015：公司重组并购将多晶硅还原炉业务 2020：荣获“中国工业大奖项目奖”和制造业“单项冠军产品” 2021：进军硅片业务，年底硅片产能将达5GW rQmRmPxOzRuMqOmQmRrPnR7N9R9PtRnNmOnMfQrRxPkPoOoM8OoPnRwMpNmPxNtQrP 双 良节能（600481）2021年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图2：公司实际控制人为双良集团董事长、总裁缪双大 数据来源：Wind，西南证券整理 近年来公司营收与毛利率总体保持稳定状态。2020年公司实现营收20.72亿元，同比下降18.03%；实现归母净利润1.37亿元，同比下降33.53%。2020年公司营收下降的主要原因在于节能节水业务订单因新冠疫情等因素确认时间变更、交付时间推迟，导致业绩暂时下滑；同时2020年多晶硅行业近无新增产能，因此还原炉设备营收也有所下降。2021年疫情影响因素解除，下游需求在“双碳”目标下高增；同时由于硅料行业扩产潮开启，还原炉业务订单迎来爆发式增长，故营收和盈利能力增长显著。2021上半年公司实现营收12.49亿元，同比增长69.21%；实现归母净利润1.02亿元，同比增长470.35%，接近2020年全年归母净利润。整体来看，近年来公司毛利率保持稳定，2021H1毛利率略有增长，超过32%。 图3：2021H1营收高增，同比增长69%（亿元） 图4：2021H1归母净利润1.02亿元，同比增长470%（亿元） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 20.72 12.49 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530201 6201 7201 8201 9202 0202 1H1营业收入（亿元） 同比增长（%） 1.02 -200 %-100 %0%100 %200 %300 %400 %500 %0112233201 6201 7201 8201 9202 0202 1H1归母净利润（亿元） 同比增长（%） 双 良节能（600481）2021年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图5：2021H1公司还原炉与溴冷机业务大幅增长（亿元） 图6：2021H1毛利率提升3个百分点至32.62% 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 传统节水节能业务优势地位稳固，“双碳”目标下迎来再次发展机遇，订单数量与规模保持高增。公司在节能节水业务领域拥有四十年的经验积累，发挥为客户提供定制化能源解决方案业务优势，与世界五百强中三百余家企业建立良好的合作关系，客户群体覆及电力、钢铁、白酒、医院、机场等多领域。2020年受疫情影响，公司节能节水系统业务订单交付有所推迟，部分于2021年交付，贡献2021H1节能节水业务部分增量。另一方面，在“双碳”国家战略规划下，“国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进”的新发展格局正在构建中，下游客户节能节水需求不断增长。根据公司中标项目与合同公告，2020H2以来节能节水订单合同数量与规模均实现增长，尤其是亿元以上订单数量显著增加。 表1：2020H2以来公司节能节水业务订单规模与数量持续增长 企业 项目与合同内容 金额（万元） 订单交付时间 签订时间 陕煤化工物资集团黄陵分公司 店头电厂间接空冷设备 10927.8 12个月内到货 2020.12.3 石家庄环网供热有限公司 补燃型大温差机组设备 9573 — 2020.12.4 贵州茅台 冷却水循环改造及制冷设备采购安装 11666.7 — 2020.12.7 嘉峪关宏晟电热 乏汽余热回收系统及其配套设备设施 9193.85 2021.12.31竣工 2020.12.14 内蒙古京宁热电 间接空冷系统设备采购 12100 2022 .10.15前3号机组投产2022.12.31前4号机组投产 2021.1.21 大全新能源 再沸器、冷却器等换热器设备 5200 2021.7.30前交付 2021.2.4 宜兴中医院 合同能源管理 8790 2021.5.1-2031.4.30 2021.3.2 通威股份 保山一期4万吨换热器设备 6830.75 2021.8.31前交付 2021.3.12 杭州汽轮机股份有限公司 空冷器 7849.55 2021.10.1前交付 2021.3.10 国电电力内蒙上海庙发电公司 间冷塔及间冷系统 39507.77 工期为630天 2021.6.21 中能建广东电力设计院 内蒙古长滩电厂间接空冷系统EPC 29508 2022.11.13前完成 2021.6.21 新特能源 10万吨项目循环水冷却塔设备 （空冷+蒸发冷） 12100 预计2021年内交付 2021.6.24 电力工程顾问集团华北设计院 间冷系统设备及采购安装 18998 2023.6.30前完成 2021.7.12 数据来源：公司公告，西南证券整理 051015202530201 6201 7201 8201 9202 0202 0H1202 0H2202 1H1溴冷机 换热器 空冷器 多晶硅还原炉 其他主营 29.49% 32.62% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201 6201 7201 8201 9202 0202 1H1毛利率（%） 双 良节能（600481）2021年 半年报点评 请务必阅读正文