高硬材料切割整体方案龙头，代工业务发展可期

公司是国内领先的高硬脆材料切割设备和切割耗材供应商，产品主要应用于光伏行业硅片制造环节。公司是市场上唯一一家既能提供切割工具又能提供切割装备的供应商，产品全面覆盖光伏、半导体、蓝宝石、磁材等切割设备及工具。2016-2020年公司营收和归母净利润复合增长率分别达到50.09%和77.08%。2021年公司实现营收和归母净利润分别为15.67亿元和1.73亿元，分别同比高增109.97%和193.38%。 ►光伏行业景气度高，切割设备及金刚线需求旺盛 1）2021年，我国光伏行业各环节产业规模快速增长，硅片和电池片产量分别达到227GW和198GW， 同比增长近40.6%和46.9%。光伏切割设备和耗材应用于光伏产业链上游的硅片制造，根据我们的测算，保守情况下，2025年切割设备和金刚线市场规模分别约为23亿元和46亿元；乐观情况下，2025年切割设备和金刚线市场规模分别约为28亿元和56亿元。 2）在光伏行业降本增效背景下，细线化和薄片化成为趋势，具备身后技术底蕴的公司或率先受益。 ►切片技术行业领先，持续研发投入驱动成长 1）光伏切割设备：行业领先，订单高增。公司目前是切片机龙头企业，在光伏切割设备市场占有较高的市场份额。公司2020年推出的第五代金刚线晶硅切片机GC700X，顺应硅片大尺寸和薄片化切割趋势 ，在市场上处于领先地位，切割设备的收入规模由2017年的2.65亿元上升至2021年的9.80亿元，期间复合增长率达到近40%。公司与晶澳、晶科等光伏传统企业以及高景、通合等硅片环节新进入者均签订了大额设备销售订单，截至2021年年底， 公司光伏切割设备类产品在手订单合计金额8.47亿元（含税），同比增长132.40%。 2） 金刚线耗材：产能持续扩张，技术储备充足。公司金刚线产品市占率目前行业第二，仅次于美畅股份。2022年7月公司公告“壶关（一期）年产4000万千米金刚线项目”扩产计划，预计2023年投产。根据公司公告，2022年全年金刚线产能预计可达2500万千米以上，规模优势明显。公司已经实现线径40μm、38μm及36μm线型金刚线批量销售，并积极开展35μm及以下线型的研发测试，同时储备更细线径金刚线及钨丝金刚线技术，推动行业切割工艺持续进步。 3）切片代工服务：依托底层研发能力 ， 打开全新市场。公司2021年布局切割代工业务，依托自身技术壁垒提升代工收益，实 现与客户双赢的代工模式。目前公司已公布47GW切片代工产能。由于公司代工业务产能处于产能爬坡期，22H1单GW利润略超2000万元。硅片代工业务盈利能力与硅片价格、代工费、加工难度等有较大关联，实际情况下考虑到公司各个项目正处于爬坡阶段，各项成本前置，产能爬坡阶段单GW利润低于稳定状态下的理论计算。假设硅片价格下降至5.5元/片，公司结余比例降至4%，代工费0.40元/片，在稳定状态下，公司单GW营收仍可达到0.65亿元，利润仍可达到0.12亿元。 4）拓展创新业务，布局蓝宝石、半导体及磁材等领域。自2018年至今，公司开始将金刚线切割技术向半导体硅材料、蓝宝石材料 、 磁性材料等其他高硬脆材料加工领域拓展。公司GC-SADW6670蓝宝石切片机及GC-MADW1660磁材多线切割机持续保持技术领先地位；GC-SCDW6500碳化硅金刚线切片专机作为国内首款高线速碳化硅金刚线切片专机，可以获得和砂浆切割相同的晶片质量，同时大幅提升切割效率和出片率，显著降低生产成本，目前已实现小批量销售，未来有望成为公司新的增长点。 盈利预测：我们预计2022-2024年营业收入分别为32.95亿元、50.50亿元和65.17亿元；实现归母净利润分别为5.12亿元、7.37亿元和9.20亿元，对应EPS分别为3.17、4.56和5.68元，对应2022年9月30日81.57元/股收盘价，22-24年PE分别为26、18和14倍。首次覆盖，我们给予“增持”评级。 风险提示：下游行业景气度不及预期，行业竞争加剧，硅片价格下降幅度超预期等。 1.切割装备+切割耗材+切割工艺领军企业 1.1.设备+耗材+工艺共同驱动，应用场景不断拓展 公司成立于2006年，是国内领先的高硬脆材料切割设备和切割耗材供应商，产品主要应用于光伏行业硅片制造环节。公司以轮胎检测设备、轮胎断面切割机及切割丝起家，后基于公司自主研发的核心技术，公司正在持续推进金刚线切割技术在光伏硅材料、半导体硅材料、蓝宝石材料、磁性材料等更多高硬脆材料加工领域的研发和产业化应用。 公司的切割设备包括截断机、开方机、磨倒一体机、切片机等产品，切割耗材主要是金刚线产品，主要应用于光伏行业硅材料切割领域、半导体切割、蓝宝石切割、磁材切割等多领域；轮胎检测设备及耗材应用于轮胎成品检测领域。同时，公司致力于为高硬脆材料切割加工环节，提供集成了“切割装备、切割耗材、切割工艺”的系统切割解决方案。 营收结构基本保持稳定，切割设备和切割耗材贡献大部分收入。产品构成方面，切割设备为公司第一大业务板块，2021年营业收入9.80亿元，占比62.57%；切割耗材为公司第二大业务板块，2021年营业收入2.92亿元，占比18.61%。2021年公司新增硅片及切割加工服务和其他高硬脆切割设备及耗材业务板块，营收占比有望快速提升。受益于硅片扩产及公司在手订单的持续增加，光伏切割设备及耗材营收亦有望保持较高增长。 1.2.业绩保持快速增长，费用管控能力明显提升 营收和业绩快速增长。2016-2021年公司营收和归母净利润复合增长率分别达到80.69%和131.73%。2021年公司实现营收和归母净利润分别为15.67亿元和1.73亿元，分别同比增长109.97%和193.38%。随着公司在手订单的持续增加、切片代工服务产能逐渐落地及持续高强度的研发投入等，公司业绩有望延续高增长态势。 毛利率基本保持稳定，净利率稳中有升。2016年至今，公司毛利率略有下降趋势，但整体维持在35%左右；净利率稳中有升，从2016年的4.01%上升至2021年的11.02%，盈利能力逐渐增强。分产品来看，轮胎测试设备毛利率水平较高，2018年达到59.43%，近年毛利率有所降低，但仍维持在较高水平；切割设备的毛利率维持在35%左右，2021年略有下降，毛利率为31.11%；切割耗材的毛利率维持在30%以上，2021年毛利率为35.91%。 费用管控能力提升，期间费用率均呈下降趋势。公司管控能力不断提升，2016年至2021年销售/管理/财务费率均呈下降趋势，其中财务费用率波动较小，并维持在较低水平，2021年为0.43%，同比下降0.84pct；销售费用率近年来下降趋势明显，从2016年的7.46%下降至2021年的3.99%；管理费用率稳中有降，2021年为8.39%。 1.3.实控人技术出身，股权激励助力长远发展 实控人技术出身，母子公司分工明确。公司董事长张顼直接持有公司25.48%股权，为公司实际控制人。张顼毕业于青岛科技大学生产过程自动化专业，技术背景强。 公司旗下共有五家子公司，分别为长治高测、洛阳高测、乐山高测、盐城高测、壶关高测。母子公司之间分工明确，母公司主要从事高硬脆材料切割设备和金刚线的研发、生产和销售以及总部管理职能；子公司长治高测、壶关高测主要从事金刚线的研发、生产；洛阳高测主要从事金刚线切片机的关键部件轴承箱的研发和装配；乐山高测和盐城高测主要负责硅片及切割加工服务。 2.光伏新增装机逐年攀升，产业链各环节持续向好 根据CPIA预测，2022-2025年，我国年均新增光伏装机将达到83-99GW，全球光伏年均新增装机将达232-286GW。 光伏硅片和电池片等环节模快速增长。光伏行业尤其是光伏硅片行业的发展现状及发展趋势，直接影响公司产品的市场规模及公司的发展趋势。2021年，我国光伏行业各环节产业规模依旧保持快速增长势头。2021年硅片和电池片产量分别达到227GW和198GW，同比增长近40.6%和46.9%。 2.1.光伏产业蓬勃发展，国内厂商迅速崛起 光伏切割设备应用于光伏产业链上游的硅片制造。光伏发电是利用半导体材料的光生伏特效应，将太阳光辐射能直接转换为电能。光伏产业链可分为硅料、硅片、电池片、组件、光伏发电系统五个环节。硅料、硅片等基础产品的生产制造属于上游，光伏电池片和组件等关键产品属于中游，光伏发电系统应用属于下游。光伏切割设备及耗材主要应用于光伏行业的上游中将硅棒制作成硅片的环节。 金刚线切割优势明显，已是主流技术。将硅棒切割成硅片属于高硬脆材料切割技术的范畴，其切割方法经历了内圆锯切割、游离磨料砂浆切割、金刚线切割的技术升级路线。金刚线切割技术可用于硅棒截断、硅锭开方、硅片切割，其技术性能直接影响硅片的质量及光伏组件的制造成本，是光伏企业“降本增效”的核心技术环节。 2014年以来，随着金刚线切割设备、耗材供应商技术水平的快速发展，金刚线切割成本快速下降。目前，主要的光伏单、多晶硅片生产厂商已全面采用金刚线切割工艺。 光伏切割厂商集中度高，国产厂商占据主导地位。2016年以前，光伏切割设备领域占主导地位是以瑞士梅耶博格、日本小松NTC为代表的国际设备厂商。近年来，中国光伏切割设备制造企业的技术水平不断提升、产品不断升级进步。国产光伏切割设备凭借优异的产品性能和综合性价比，市场份额逐步提升。目前国产光伏切割设备已经占据市场主导地位，主要市场份额集中于高测股份、上机数控、连城数控，三家企业已占据绝大多数的市场份额，其他国内厂商的市场份额相对较低，国外厂商已基本退出。 国内金刚线厂商崛起，进口替代加快。金刚线制造和应用发源于美、日等发达国家。日本旭金刚石工业株式会社（Asahi）、日本联合材料株式会社（ALMT）、美国DMT等国际知名企业在金刚线制造领域处于世界领先地位，早期控制着全球大部分市场份额。2015年以来，国内金刚线企业生产的金刚线从实验室走向了工业化生产，通过技术后发优势大幅提高了生产效率并降低了生产成本。目前，国内金刚线已经基本由国产品牌主导，公司以及美畅新材、恒星科技、岱勒新材、三超新材等已占据多数国内市场份额。 2.2.光伏切割设备及金刚线市场规模测算 光伏切割设备及金刚线产品服务于光伏硅片切割环节，产品需求与下游客户的硅片产能及产量息息相关。一方面，光伏切割设备需求取决于下游客户硅片产能的新建需求，而硅片产能的新建需求主要来自于光伏年新增装机容量自然增长带来的产能新建需求，以及光伏切割设备及金刚线产品性能持续提升带来的先进硅片产能对落后硅片产能的更替需求；另一方面，金刚线产品需求与下游硅片制造厂商硅片年产量直接相关，即随着硅片年产量增加，下游客户对金刚线产品需求亦将有所增加。 根据我们的测算，保守情况下，2025年切割设备和金刚线市场规模分别约为23亿元和46亿元；乐观情况下，2025念切割设备和金刚线市场规模分别约为28亿元和56亿元。 伴随光伏行业景气持续向好，金刚线市场需求旺盛，金刚线规模企业持续扩张产能，逐步迎来新的发展机遇。 2.3.“细线化、高速度、智能化”成为光伏切割趋势 硅片方面，“大尺寸”和“薄片化”方向仍是主流发展主流。 1）大尺寸：持续推进硅片向“大尺寸”和“薄片化”方向发展将会成为未来持续降本增效的重要措施。2022年以来M10、G12及G12R大尺寸硅片市场份额占比进一步加大。根据CPIA统计的数据，2020年158.75mm和166mm尺寸硅片占比合计达到77.8%，182mm和210mm尺寸合计约为4.5%，2021年大尺寸硅片占比达到45%，预计2022年大尺寸硅片占比呈持续扩大趋势。增大硅片尺寸意味着在不增加设备、不增加人力消耗的情况下增加了现有设备的产能，进而摊低单位成本。 2）薄片化：通过降低硅片厚度，提高硅料使用率、降低单片硅片的硅料成本，进而最终降低光伏产品应用成本。一根700mm长的单晶硅棒从可加工约2373片硅片（硅片厚度190μm）提升至可加工约3200片硅片（硅