- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 杜昊旻 王祎馨 方鹏 分析师 SAC执业编号：S1130521090001 duhaomin＠gjzq.com.cn 联系人 wangyixin＠gjzq.com.cn 联系人 fang_peng＠gjzq.com.cn 首套房贷利率定向下调，政策宽松持续加码 事件  2022年9月29日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策：对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限；二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。符合上述条件的城市政府可自主决定阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限。 评论  行业持续承压，信贷端宽松再度加大。当前首套房贷利率最低可至4.10%（4.30%-20BP），此次央行和银保监会再度对首套房贷率下限放宽，部分城市将达到或突破我们在《枯木逢春，寻找分化中的机遇》报告中提及4%的首套房贷利率，可类比2014-2016年周期中房贷利率低至基准利率7折的水平。从70个大中城市来看，有23城满足上述条件（详见图3），包括天津、武汉、石家庄等8个二线城市，秦皇岛、安庆、宜昌等15个三四线城市；而从全国来看，预计大部分三四线城市均满足上述条件，政策实质是对这类城市的定向和结构化降息，对首套房需求的释放有促进作用。  单一政策提振效果或有限，仍需政策组合拳。满足上述条件的23个城市（70大中城市内）当前行业基本面均较弱势，且在今年3-9月期间均有不同程度的放松政策出台，但效果并不明显。我们认为仅下调首套房贷利率下限不足以逆转这类城市低迷的销售，预计后续将有系列政策组合拳托底楼市，如减免交易税费、认房又认贷进一步松动等措施。同时我们再次强调，房地产市场具有轮动传导性，2014-2016 年的复苏是由上海、深圳等高能级城市带动，本轮也需要在高能级城市出台较大力度的宽松政策，以点带面提振全国市场，且市场复苏的正式到来还需等待供给侧的出清结束。  当前宽松政策多在需求侧，头部央国企和改善型房企更能享受利好。自2022年3月以来，全国较大范围的“四限”政策放松陆续出台；而在供给侧，政策多围绕“保交付”项目层面开展，困难房企的出清仍在继续。购房者对烂尾风险的担忧仍在，更加倾向购买当前正常经营的头部央国企和改善型房企项目，这类房企更能享受政策宽松带来的红利。 投资建议  我们认为当前行业供给侧的出清仍在继续，能正常经营发展的房企才能享受需求侧宽松的利好。首推稳健经营且能保持一定拿地强度的头部央国企和改善型房企，如中国海外发展、保利发展、绿城中国、建发国际集团等。房贷利率下调能一定程度带动商品房成交量提升，强房产交易平台贝壳也能享受红利。 风险提示  市场对宽松政策反应钝化；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约 证券研究报告 2022年09月29日 房地产组 房地产行业研究 买入 (维持评级) 行业点评 行业点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 图表附录 ........................................................................................................3 风险提示 ........................................................................................................5 图表目录 图表1：70大中城市新建商品住宅价格环比 ...................................................3 图表2：70大中城市二手住宅价格环比 ..........................................................3 图表3： 2022年6-8月新建商品住宅销售价格环比、同比连续下降的城市 .....3 图表4：A股地产公司PE走势 .......................................................................4 图表5：港股地产公司PE走势.......................................................................4 图表6：港股物业公司PE走势.......................................................................4 图表7：覆盖公司估值情况 .............................................................................5 行业点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表附录 图表1：70大中城市新建商品住宅价格环比 图表2：70大中城市二手住宅价格环比 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表3： 2022年6-8月新建商品住宅销售价格环比、同比连续下降的城市 城市 6月环比 6月同比 7月环比 7月同比 8月环比 8月同比 天津 99.8 97.6 99.4 96.5 99.6 95.8 石家庄 99.8 96.9 99.7 96.4 99.5 96.3 大连 99.7 98.5 99.9 97.8 99.8 97 哈尔滨 99.4 93.2 99.8 93 99.5 92.8 武汉 99.6 97.1 99.8 96.3 98.7 94.7 贵阳 99.8 98.7 99.7 97.9 99.9 97.8 昆明 99.8 97.1 99.5 97.2 99.6 97.2 兰州 99.5 96.7 99.4 95.8 99 95 秦皇岛 99 94 99.4 93.6 99.5 93.6 包头 99.6 96.3 99.9 96 99.4 95.3 温州 99.4 98.7 99.3 97.5 99.6 96.9 安庆 99.6 97.3 99 96.4 99.6 96 泉州 99.4 98.1 99.5 97 99 95.8 济宁 99.6 98.6 99.7 97.6 99.2 96.8 宜昌 98.5 97 99.6 96 99.8 95.9 襄阳 99.8 96 99.9 95.5 99.6 94.7 岳阳 98.4 92.9 99.5 93 99.5 92.9 常德 99.8 94.9 99.2 94.3 99.4 94 湛江 99.3 93 99.4 92 98.8 91.1 桂林 99.9 96.4 99.5 96.2 99.3 95.9 北海 99 92.6 98.7 91.2 98.6 89.9 泸州 99.5 93.7 99.8 93.7 99.5 93.4 大理 99 93.7 99.2 93.4 99.9 93.1 来源：国家统计局，国金证券研究所 注：环比 上月=100，同比 去年同期=100 -1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100 %201 1-01201 1-08201 2-03201 2-10201 3-05201 3-12201 4-07201 5-02201 5-09201 6-04201 6-11201 7-06201 8-01201 8-08201 9-03201 9-10202 0-05202 0-12202 1-07202 2-02环比上涨数 环比持平数 环比下滑数 环比指数（%） -1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100 %201 1-02201 1-09201 2-04201 2-11201 3-06201 4-01201 4-08201 5-03201 5-10201 6-05201 6-12201 7-07201 8-02201 8-09201 9-04201 9-11202 0-06202 1-01202 1-08202 2-03环比上涨数 环比持平数 环比下跌数 环比指数（%） 行业点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4：A股地产公司PE走势 来源：Wind，国金证券研究所 图表5：港股地产公司PE走势 来源：Wind，国金证券研究所 图表6：港股物业公司PE走势 来源：Wind，国金证券研究所 05101520252016/7/1 2017/1/1 2017/7/1 2018/1/1 2018/7/1 2019/1/1 2019/7/1 2020/1/1 2020/7/1 2021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV024681012141618202016/7/1 2017/1/1 2017/7/1 2018/1/1 2018/7/1 2019/1/1 2019/7/1 2020/1/1 2020/7/1 2021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV0204060801001202016/7/1 2017/1/1 2017/7/1 2018/1/1 2018/7/1 2019/1/1 2019/7/1 2020/1/1 2020/7/1 2021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV 行业点评 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表7：覆盖公司估值情况 股票代码 公司 评级 市值 PE 归母净利润（亿元） 归母净利润同比增速 （亿元） 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 000002.SZ 万科A 增持 1,912 8.5 8.1 7.4 225.2 235.5 257.1 -46% 5% 9% 600048.SH 保利发展 买入 2,068 7.6 6.9 6.0 273.9 301.8 345.3 -5% 10% 14% 001979.SZ 招商蛇口 买入 1,220 11.8 11.2 9.4 103.7 108.4 129.7 -15% 5% 20% 600153.SH 建发股份 买入 410 6.7 6.3 5.3 61.0 65.1 76.9 35% 7% 18% 002244.SZ 滨江集团 买入 329 10.9 8.2 6.2 30.3 40.1 52.9 30% 32% 32% 3900.HK 绿城中国 买入 338 7.6 6.0 3.8 44.7 56.0 88.2 18% 25% 58% 1908.HK 建发国际集团 买入 289 9.1 6.3 4.0 31.7 45.5 71.8 42% 44% 58% 2423.HK 贝壳* 买入 1,508 65.7 98.2 29.5 22.9 15.4 51.2 -60% -33% 233% 9666.HK 金科服务 买入 71 6.7 8.7 7.1 10.6 8.2 9.9 71% -23% 21% 9983.HK 建业新生活 买入 28 4.5 4.1 3.6 6.2 6.9 7.8 45% 11% 1