头部央企强者恒强，现金流与利润兼得
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 20.45元 目标（港币）：28.54元 市场数据(港币) 流通港股(百万股) 10,944.88 总市值(百万元) 223,822.87 年内股价最高最低(元) 27.150/16.360 香港恒生指数 17165.87 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 -15.32 -12.04 15.02 相对香港红筹 -0.58 3.83 30.42 杜昊旻 分析师 SAC执业编号：S1130521090001 duhaomin＠gjzq.com.cn 王祎馨 联系人 wangyixin＠gjzq.com.cn 方鹏 联系人 fang_peng＠gjzq.com.cn 头部央企强者恒强，现金流与利润兼得 主要财务指标 项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 185,790 242,241 249,588 271,068 286,051 营业收入增长率 13.53% 30.38% 3.03% 8.61% 5.53% 归母净利润(百万元) 43,904 40,155 40,913 43,996 47,574 归母净利润增长率 5.49% -8.54% 1.89% 7.54% 8.13% 摊薄每股收益(元) 4.01 3.67 3.74 4.02 4.35 每股经营性现金流净额 0.89 2.06 -0.51 1.71 1.66 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.98% 11.69% 11.05% 11.03% 11.06% P/E 3.86 4.61 5.02 4.66 4.31 P/B 0.54 0.54 0.55 0.51 0.48 来源：公司年报、国金证券研究所 基本结论 公司作为头部央企，在行业格局重塑过程中，能实现强者恒强。公司隶属于中国建筑集团，是全国化布局的头部房企，行业排名近十年稳居前十。当前行业供给侧加速出清，部分困难房企在现有土储去化后，市场的地位逐步降低，而头部央国企和改善型房企市占率将相应提升。宽松政策持续落地助力行业良性循环，需求侧更多政策是对改善需求限制的宽松，供给侧的资金也更加偏爱经营相对稳健的未出险房企，主打改善型产品、且能在当前保持一定拿地强度的房企更能受益于政策宽松。 经营端以销定产，融资端渠道畅通，现金流安全稳健。①公司行业地位稳中有升，2021年销售规模居行业第6，2022年1-8月升至第4。②灵活适应市场，在2022年主推高能级城市改善产品，销售有韧性，1-8月销售规模同比-30%（好于TOP10的-42%）。③严格选择合作方，权益销售(不含合联营企业)占比近90%（行业平均权益比69%），维持较高销售回款效率。④财务结构稳健，连续三道红线稳居“绿档”，融资渠道畅通，在行业融资受阻的2022年发债165亿元，票面利率最低达2.4%，保障现金流充足。 错峰拿地土储优质，费效管控行业领先，利润水平有望修复。①公司积极错峰补充高利润项目，2021下半年至今新增拿地权益金额位居行业第一，且全部位于一二线城市，可获得有现金流的利润，2022-2024年毛利率预计从23.5%增至24.5%。②截至1H22，公司总土储7439万方（不含合联营企业为4705万方），面积有所下滑但货值总量维持平稳，保障公司持续发展，2022-2024年营收增速预计为3.0%、8.6%和5.5%。③强化精细管理，成本费用管控行业领先，2022-2024年销管费率预计维持在3%左右。 投资建议 公司短期在推货量提升叠加政策利好背景下，单月销售或将持续复苏，催化股价上涨；中长期安全稳健发展，错峰拿地修复利润，业绩增长有保障。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为409亿元、440亿元和476亿元，同比增速分别为1.89%、7.54%和8.13%。我们给予公司2022年7.0x的PE估值，对应目标价为28.54港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 政策对市场提振不佳；多家房企债务违约；华北市场下行；汇率大幅波动 05001,0001,5002,0002,50016.3620.2424.12210 929211 229220 329220 629220 929港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 中国海外发展 证券研究报告 2022年09月29日 房地产组 中国海外发展(00688.HK) 买入 (首次评级) 港股公司深度研究 港股公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、行业基本面承压，宽松政策出台助力良性循环 ...........................................5 销售结构分化，市场信心待恢复 ..................................................................5 土拍市场持续低温，房企拿地意愿弱 ...........................................................6 融资环境严峻，民营房企违约频出...............................................................7 中央多次积极定调，预计政策宽松持续........................................................7 行业格局重塑，头部央国企和改善型房企强者恒强 ......................................8 2、实力强劲的头部央企，稳健经营发展 .........................................................8 公司历经40余年发展，行业龙头地位稳固 ..................................................8 经营业绩稳健，利润水平高于行业...............................................................9 3、现金流安全稳健：经营端以销定产，融资端渠道畅通 ..............................10 经营端：灵活调整销售推盘结构，回款效率维持较高水平..........................10 经营端：合理控制投资强度，经营现金流保持良好 ....................................13 融资端：财务结构稳健，三道红线稳居“绿档” ............................................14 融资端：融资渠道畅通，公开债务偿还压力较小........................................15 4、利润有望修复：错峰拿地土储优质，费效管控行业领先 ...........................16 收入端：错峰补充优质项目，支撑营收改善利润率 ....................................16 收入端：布局高能级城市，土储优质流动性好 ...........................................17 成本费用端：强化精细管理，成本费用管控行业领先.................................18 成本费用端：融资成本行业最低 ................................................................19 多元业务稳步发展，创造新增长极.............................................................20 5、盈利预测与估值 ......................................................................................20 盈利预测 ...................................................................................................20 相对估值 ...................................................................................................21 风险提示 ......................................................................................................22 图表目录 图表1：全国商品房销售金额累计同比及单月同比 ..........................................5 图表2：百强房企累计全口径销售金额及同比 .................................................5 图表3：全国商品房销售面积及销售均价单月走势 ..........................................5 图表4：70大中城市新建商品住宅价格环比 ...................................................6 图表5：70大中城市二手住宅价格环比 ..........................................................6 图表6：全国300城宅地月度累计供求及同比走势..........................................6 图表7：历年国有土地使用权出让收入及同比 .................................................6 图表8：2021年-2022年22城集中土拍各类型房企拿地比例 .........................6 图表9：房企季度公开债（含海外债）新发行情况 ..........................................7 图表10：房企季度公开债（含海外债）到期情况............................................7 图表11：LPR品种历史走势图 .......................................................................7 港股公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表12：百城银行房贷利率及放款周期走势...................................................7 图表13：40家上市民企销售额占全国比例 .....................................................8 图表14：30家出险房企占百强房企销售比例 .................................................8 图表15：公司近十年销售规模行业排名..........................................................9 图表16：“中建系”股权架构（截至2022年8月） ..........................................9 图表17：公司2016-1H22营业收入及增速.....
