生命周期红利、品牌势能加持、赛道定位溢价

深耕中高端，经营效率凸显，打磨产品构建优异单店模型。精耕细作积累品牌势能，个性化设计和精选服务带来高附加值，80%门店布局在一二线城市，溢价能力强，22Q2RevPAR优于同业40%以上。经营显韧性，疫情下净利率仍维持在13%以上，酒店管理业务高增拉升毛利率水平，高直营占比下静待疫后净利率高弹性复苏。 行业供需格局改善，本土酒店集团向上突围。疫情下供给已出清25%，商旅需求相对刚性，疫情稳态阶段RevPAR已恢复到19年同期的90%以上。头部酒店管理品牌受益于连锁化率持续提升，并通过低端产品改造和中高端占比提升支撑ADR成长。高端酒店度假化发展趋势明显，成本优势和客源结构转变，具备“品牌+管理”优势的本土酒店集团，将在优质物业存量转化的过程中迎来发展机遇。 内生外延齐发力，静待疫后业绩高弹性复苏。定增募资5亿元，拟三年内建设15家直营店，以区域直营+矩阵式布局实现异地复制和扩张。收购君澜突破规模瓶颈，进一步完善高端产品矩阵，与原有品牌体系形成协同效应。君澜作为国内领先的高端度假酒店管理集团，卡位核心旅游城市布局具备资源稀缺性，先发优势显著。当前君澜业绩处于历史低点，受益于国内休闲度假需求升级，疫后君澜业绩有望迎来较大向上弹性。 盈利预测及投资建议：我们预计公司将持续优化单店模型，并以委托管理模式加速全国布局，中长期疫后出行政策放宽，休闲度假游需求快速复苏，带动业绩高弹性增长。我们预计2022-2024年公司将实现营收4.22/6.49/8.44亿元，实现归母净利润0.59/1.34/1.85亿元，对应PE分别为137/60/44倍，给予“增持”评级。 风险提示：疫情影响超预期，拓店不及预期，并购项目经营改善不及预期。 核心问题一：一图看君亭酒店业绩构成 图1.君亭酒店业绩构成 核心问题二：君亭酒店经营数据 图2.君亭酒店OCC同业对比 图3.君亭酒店ADR同业对比 图4.君亭酒店RevPAR同业对比 图5.21Q1-22Q2君亭酒店季度经营数据 核心问题三：君亭酒店盈利能力 图6.君亭毛利率处于同业上游 图7.君亭期间费用率低于同业 图8.君亭归母净利率处于同业上游 图9.君亭摊薄ROE处于同业上游 核心问题四：君亭酒店业绩弹性测算 图10.君亭2022年及2023年营业收入及归母净利弹性测算 1.深耕中高端，“小而美”的东方民族酒店集团 融入东方生活美学的中高端精选服务酒店品牌，深耕领域15年。公司于2007年由吴启元先生创立，主要从事中高端精选服务连锁酒店的运营及管理。2009年起，君亭酒店和由吴启元创建并由南都集团控股的君澜酒店整合发展，2015年5月，吴启元及其部分中高级管理层开始谋求君亭酒店独立发展，以管理层收购的方式完成君亭和君澜的分拆。君亭酒店于2015年9月完成股改，2021年9月于创业板上市。2021年公司实现营收2.78亿元，同比增长8.39%，归母净利润0.37亿元，同比增长5.28%，经营活动产生的现金流量净额为1.35亿元。2022年1月，以1.4亿元收购君澜79%股权、景澜70%股权，酒店规模达到300家以上，客房总数逾6万间。 图11.君亭酒店发展历程 股权架构清晰，核心创始团队主导，持股比例超70%。吴启元及其一致行动人持股36.41%为公司实际控制人，公司主要通过设立子公司的方式进行酒店运营业务，目前旗下拥有13家全资子公司，7家控股子公司。 图12.君亭酒店股权架构 核心管理团队出自君澜系，沿袭高端酒店服务基因，拥有丰富酒店管理经验，引入职业经理人助力全国化扩张。创始人吴启元为国内酒店领军人物，公司董事丁禾、前总经理从波、副总经理施晨宁、财务总监甘勇等均出身于君澜体系，具有多年中高端酒店设计、开发、运营、投资方面的经验，且团队磨合时间较长，相互间合作较为高效。2021年12月3日，公司总经理变更为朱晓东女士，其在中国高星级酒店有长达三十多年的从业经验，曾加盟凯悦国际酒店集团，任中国区营运副总裁，与凯悦亚太区中国团队成功开业12家集团品牌酒店。 表1.君亭酒店管理层管理层职位 1.1.直营为主，精细化运营全国稳步扩张 八大品牌覆盖中高端到超高端价格带，形成横跨度假和商旅两大品类，涵盖全服务和精选服务的产品矩阵。其中“君亭酒店”定位东方艺术特色的中档精选服务酒店，“Pagoda君亭”定位高端艺术设计酒店，“夜泊君亭”定位高端历史文化旅游目的地酒店，“君澜大饭店”定位高端休闲商务酒店，“君澜度假”定位全服务型的高端度假酒店，“景澜酒店”定位高端多维社区生活酒店，“景澜度假”定位高端精品度假酒店，“景澜青棠”定位中高端轻宋风城市艺术酒店。 表2.君亭酒店品牌矩阵完善 聚焦中高端赛道，深耕长三角，逐步辐射全国一二线城市，开店节奏克制保障单店质量。君亭酒店每年维持1-2家直营店的开业节奏，2021年君亭已开业的直营/受托管理/合资酒店分别为15/32/1家。旗下门店主要布局在长三角地区，浙江、江苏、上海共布局22、9、7家酒店。公司主要采用直营建设标杆店+委托管理周边加密的方式，形成区域矩阵式布局。 图13.2021年公司已开业酒店48家 图14.君亭门店主要分布在长三角地区 “直营+委托管理”模式，直营业务收入贡献率近90%，毛利率相对稳定，提升委托管理占比加速拓张。住宿服务是直营业务的主要收入来源，占比在60%以上，直营业务毛利率在2020年短期下行，22H1恢复至26%。公司发力委托管理模式稳步扩张，22H1君澜系并表使得其收入贡献率大幅提升至23.8%，较2018年提升21pct。委托管理业务的主要成本为公司管理人员薪酬和旅费，2021年人工成本、其他成本分别占委托管理业务成本的63.2%、36.8%，委托管理业务的毛利率不断提升，2021年达84%，22H1受上海疫情影响，公司给予加盟商相应费用减免，导致毛利率短期下行至66%。 图15.22H1直营业务收入占比达76% 图16.直营酒店业务毛利保持相对稳定 住宿服务成本占总营业成本的比例超70%，租赁费和长期待摊费用构成主要成本。2021年住宿服务毛利达32.6%，较2020年提升6.6pct，主要受新冠疫情影响，公司部分门店享受房屋租金减免，租赁成本同比下降14.13%。餐饮服务成本主要包括餐饮物料成本、人工成本及餐饮部门分摊的租赁成本，三者合计占服务成本比重超80%，重人工、高损耗导致餐饮业务持续亏损，2021年餐饮业务毛利率为-64.9%。 图17.2021年住宿服务业务毛利率达32.6% 图18.2021年餐饮服务业务毛利率达-64.9% 委托管理费由一次性收取的技术管理费、持续收取的基本管理费和奖励管理费构成，其中奖励管理费为阶梯收费模式具备弹性。开业前的技术服务费，主要是酒店开业前提供的建筑设计、室内设计和装饰施工阶段的协助管理等服务。 各个受托酒店自有物业状况差异导致收取的技术服务费存在明显个体差异，一般在50-200万元不等。基本管理费包括发行人品牌使用费、管理费用和服务费用，一般为50-60万元/年不等，或根据年营收总额的5%收取。截止2020年，君亭旗下已开业的27家委托管理酒店中，81%采用固定基本管理费模式。 奖励管理费按阶梯式收取，最高提取营业毛利（GOP）的10%。与国际酒店集团的委托管理和国内酒店集团的标准加盟的浮动收费模式相比，君亭采用相对固定的基本管理费收费模式，因此在行业下行周期，具备一定的抗风险能力，而在行业上行周期，能充分享受GOP提成带来的业绩弹性。 图19.CRS固定、GOPR变动下的不同酒店管理费率测算 若GOPR≥55%：GOP*10% 图20.GOPR固定、CRS变动下的不同酒店管理费率测算 若GOPR≥55%：GOP*10% 表3.委托管理模式与特许加盟模式收费标准对比 1.2.盈利能力相对稳健，ROE水平优于同业 业绩短期承压，疫情下仍维持盈利，经营韧性犹存。2013-2019年营收CAGR为12.7%，主要由住宿服务和其他配套服务增长驱动。2021年国内疫情基本得到有效控制，RevPAR边际改善，业绩得到良好修复，公司实现营收2.78亿元，恢复至19年的72.7%，主要由委托管理业务大幅增长驱动，收入同比+105.58%。在上海管控措施收紧背景下，22H1公司实现营收1.4亿元，同比仅个位数下滑，主要系1）上半年公司旗下25家君亭酒店、36家君澜酒店、4家景澜酒店被征用为隔离酒店，对业绩有一定的缓冲作用；2）君澜系并表带来业绩增量，酒店管理收入同比大幅增长102.29%。22H1公司实现归母净利润0.15亿元，仍保持盈利，其中君澜、景澜贡献净利润886万元。 图21.疫情下营收承压，22H1同比下降4.1% 图22.经营显韧性，公司持续盈利 管理费用率低于同业，期间费用率存改善空间。2016-2020年公司期间费用率呈现递减趋势，2021、22H1期间费用率显著上扬，主要原因是1）上市融资及整合并购产生的中介费增长；2）团队规模扩大后相关人力成本提升。我们认为，随着展店的推进、中高端酒店需求的持续走高，公司的规模效应和品牌力有望持续提升，期间费用率存在进一步下降空间。君亭管理费率低于同业，主要是因为目前整体规模较小，管理结构和体系相对简单化和扁平化。锦江、华住和首旅酒店规模庞大，旗下有高中低各档次的多个酒店品牌及海外酒店品牌，其管理结构相对复杂化，管理人员薪酬和租金折旧等支出都远高于君亭，22H1锦江/华住/首旅/锦江的管理费率分别为22.0%/16.5%/13.7%/11.7%。 酒店管理业务高增拉升毛利率水平，高直营占比下静待疫后净利率高弹性复苏。 公司在常态化运营情况下，成本率通常维持在60-65%之间，成本管控较为得当，高毛利的委托管理业务高速增长驱动下，22H1公司毛利率达35.5%，边际改善明显超19年水平。疫情反复下营收减少，叠加直营店固定成本占营收比例较高，双重因素影响下净利润呈下降趋势，2020-22H1分别为13.7%/13.3%/10.5%。 图23.22H1君亭期间费用率显著上扬 图24.22H1君亭毛利率快速修复 图25.销售费用率处于同业中游 图26.管理费用率处于同业较低水平 得益于高净利率，君亭酒店ROE水平显著优于同业。22H1公司归母净利率为10.5%，高于锦江和华住，主要原因是1）锦江、首旅酒店自有物业以高星级豪华酒店为主，租赁成本和人工成本高于君亭酒店，影响整体毛利率水平；2）君亭旗下直营酒店规模低于锦江、首旅，在管理结构和体系上相对简单和扁平化，薪酬支出较少，管理费用率显著低于同业。2021年公司权益乘数提升至2.33，主要是因为新增租赁物业，导致租赁负债同比增加7.29亿元。22H1公司权益乘数进一步提升至2.91，主要系合并君澜、景澜后，尚未开业的委托管理酒店管理费增加导致合同负债同比增加0.43亿元。22H1锦江/华住/首旅摊薄ROE分别为-0.7%/-10.5%/-3.6%，君亭3.2%优于同业。截止22H1公司拥有现金及现金等价物1.16亿元，现金比率0.66，偿债能力较好，后续仍有较大空间可以利用财务杠杆，依托内生扩张+外延并购扩大经营规模。 图27.君亭ROE水平优于同业 图28.君亭净利率优于同业 图29.上市融资活动影响权益乘数提升 图30.君亭酒店偿债能力良好 2.行业中高端化迎结构性机会，本土酒店集团向上突围 2.1.供给出清结构分化，连锁化率持续提升 疫情下尾部供给出清显著，2021年行业整体供给下滑9.6%。根据中国饭店协会数据，2016-2019年我国酒店业设施CAGR为5.4%，增速企稳，行业供给已经进入存量阶段。2020-2021年在新冠疫情影响下公司经营承压，行业供给迎来结构性调整，2021年行业整体供给下降至25.2万家，已低于2016年28.9万家的水平。抗风险能力、运营管理能力、现金流管理能力、客源渠道等相对薄弱的单体酒店、小房量、经济型酒店是本轮供给调整中的主要