基金问道系列之十四：基金持仓结构与基金业绩的相关性

2019年以来，随着市场长期慢牛格局逐步形成，以及财富管理转型大趋势的确定，基金配置成为了市场上关注度较高的话题。通常认为，机构投资者相较于普通个人投资者具备更好的专业能力以及更广泛信息来源，因此投资能力更强。买入并持有机构持仓比例较高的基金，可以获得超越市场平均的收益。基于此观点，本文使用多因子模型框架，对国内全市场主动权益基金进行了检视。 研究思路如下：1）筛选2013年1月1日后，基金规模大于2亿元，近两年平均股票仓位大于60%的A类基金；2）使用多因子框架，利用机构持仓比例与管理人员工持仓比例对基金进行分组，检验在不同持仓周期下各组基金超额收益情况；3）在此基础上，通过计算持仓比例的变化率，对不同投资者类型进行进一步分析。 分析结果发现：1）机构持仓比例的高低并不能有效预测基金未来收益的好坏；2）管理人员工持仓比例高的基金，未来整体表现较好； 3）在持仓份额上升的情况下，如果机构与管理人员工持仓比例也大幅增加，预示着基金未来可以获得更高的超额收益。 文末，我们筛选了管理人员工持仓比例较高，且机构与管理人员工持仓比例上升较快的基金，并配合国泰君安证券研究所对权益基金的综合定量评价指标，优选出了十支基金进行推荐。其中，综合定量指标是指根据收益类因子、风险类因子、风险收益比类因子、alpha类因子、稳定器因子等计算获得的基金复合因子值。 优选名单如下：嘉实物流产业A（肖觅）、中邮核心优势（张腾）、易方达新经济（陈皓）、工银瑞信创新动力（杨鑫鑫）、长信量化中小盘（左金保）、华商新兴活力（高兵）、华宝生态中国A（夏林锋）、海富通中小盘（范庭芳）、中海积极增利（左剑）、南方转型增长A（林乐峰）。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.持有人结构是否可作为基金筛选的指标 1.1.研究目标 基金持有人结构（即基金份额的机构持仓比例、管理人员工持仓比例、以及一般个人持仓比例）是人们选择基金时经常关注的指标。通常认为： （1）机构相比于一般个人，拥有更多的信息获取能力以及更高的专业能力，并且机构对所投资的基金，有利益驱动对基金管理人进行外部监督。 因此，机构持仓比例与基金业绩应该呈现正相关的关系。（2）基金管理人员工对自家基金的了解更加充分，基金管理人员工持有自家基金后，与外部持有人的利益趋于一致，根据委托代理理论，会更有动力认真负责地管理旗下基金产品。因此，管理人员工持仓比例也应该与基金业绩呈现正相关的关系。 在实际投资实践中，我们也发现了上述提到的现象。以某基金A为例，可以看到，基金超额收益表现突出的阶段，机构持仓比例持续增加，最高时接近80%，当基金业绩回落，超额收益也下滑时，机构持仓比例大幅下降。 机构持仓比例、管理人员工持仓比例是否对基金的业绩有正相关性，是否对筛选优秀的基金有提示作用，还是仅仅是偶然的个别现象，本文试图回答这个问题。 图1：基金A：业绩下滑时机构持仓比例大幅下降 1.2.研究对象 本文以主动权益基金为研究对象。主动权益基金的界定方法为： （1）最近两年平均股票仓位占比在60%以上。 （2）基金规模在2亿元以上。 （3）当基金存在A类、C类等多种基金份额类别时，选择初始份额的类型（A类）作为研究对象，各类型的规模合并计算。 截至2022年8月，共有2084只基金满足筛选条件。 符合条件的基金中，有机构投资者参与的基金数量平均占比为98.89%，有管理人员工参与投资的基金数量平均占比为78.23%，可见，机构和管理人员工对主动权益基金的参与度都非常广泛。进一步，从持有份额比例的变化看，2013年以来，机构持仓比例呈现上升趋势，2013年初机构持仓平均比例为24.62%，在达到2021年4月份达到最高值32.27%后，小幅下降，截至2022年8月，机构平均持仓比例为27.55%。员工持仓比例整体占比较低，平均0.17%，总体也呈上升趋势，2021年一季度最高达到0.36%，2022年8月底为0.26%。 图2：机构持有基金份额的比例呈现上升的趋势 1.3.研究方法 本文采用多因子模型的分析框架，分析基金筛选指标的有效性，具体而言，分为以下几个步骤： 1.3.1.基础数据 回测区间：2013年1月1日至2022年8月31日； 数据频率：日频，非日频数据采用向下填充法调整为日频； 定期报告日期：使用定期报告的发布日作为增量数据的更新时间； 组合权重：等权。 1.3.2.因子构造 为了观察持仓结构与基金未来收益率的关系，我们构造了四大类因子，分别为：持仓比例类因子、持仓比例变化率类因子，有限制条件的持仓比例变化率类因子、合成因子。 （1）持仓比例类因子：使用机构持仓比例（下文简称：机构比例）与管理人员工持仓比例（下文简称：员工比例）作为持仓比例类因子。 （2）持仓比例变化率类因子，具体公式如下： 𝑡−1−𝑛 ∆ℎ𝑜𝑙𝑑𝑒𝑟_𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜= ℎ𝑜𝑙𝑑𝑒𝑟_𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜− 𝑎𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒( ∑ℎ𝑜𝑙𝑑𝑒𝑟_𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜) 𝑖,𝑡 𝑖,𝑡 𝑖,𝑗 𝑗=𝑡−1 在计算边际变化时，对基金历史持有人比例进行了不同窗口期的平均，这主要是为了平滑历史数据的波动，防止极端市场情况下投资者短期非理性决策造成的指标异常波动。ℎ𝑜𝑙𝑑𝑒𝑟_𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜为第t期不同类型投资人对i基金的持仓比例，n为求平均值时所用数据的期数。本文共使用了 𝑖,𝑡 1、2、4、6四个窗口期，由于持仓数据公布频率为半年度，因此窗口期2代表对过去一年的持仓比例进行平均。 （3）构建有限制条件的持仓比例变化率因子，具体公式如下： 𝑡−1−𝑛 ) ∆ℎ𝑜𝑙𝑑𝑒𝑟_𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜= ℎ𝑜𝑙𝑑𝑒𝑟_𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜− 𝑎𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒( ∑ℎ𝑜𝑙𝑑𝑒𝑟_𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑖,𝑡 𝑖,𝑡 𝑖,𝑗 𝑗=𝑡−1 𝑤ℎ𝑒𝑛: ∆ℎ𝑜𝑙𝑑𝑒𝑟_𝑛𝑢𝑚𝑏𝑒𝑟> 0 𝑖,𝑡 其中：∆ℎ𝑜𝑙𝑑𝑒𝑟_𝑛𝑢𝑚𝑏𝑒𝑟= ℎ𝑜𝑙𝑑𝑒𝑟_𝑛𝑢𝑚𝑏𝑒𝑟− ℎ𝑜𝑙𝑑 𝑒𝑟_𝑛𝑢𝑚𝑏𝑒𝑟 𝑖,𝑡 𝑖,𝑡 𝑖,𝑡−1 ℎ𝑜𝑙𝑑𝑒𝑟_𝑛𝑢𝑚𝑏𝑒𝑟为投资者第t期对i基金的份额持有数量，这里只有持仓份额增加时，才计算份额变化率。极端情况下，当普通投资者与机构投资者同时抛售基金份额，普通投资者抛售速度更快时，机构投资者持仓比例会被动增加。对于上述情况，即使机构投资人持仓比例上升，我们也不能认为这支基金未来表现会更好。 𝑖,𝑡 （4）构建复合因子： ∆𝑖𝑛𝑠_ℎ𝑜𝑙𝑑𝑒𝑟_𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜+ ∆𝑒𝑚𝑝𝑙𝑜𝑦𝑒𝑒_ℎ𝑜𝑙𝑑𝑒𝑟_𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑖,𝑡 𝑖,𝑡 𝑚𝑖𝑥_𝑓𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 = 𝑤ℎ𝑒𝑛: (∆𝑖𝑛𝑠_ℎ𝑜𝑙𝑑𝑒𝑟_𝑛𝑢𝑚𝑏𝑒𝑟> 0) 𝑎𝑛𝑑 (∆𝑒𝑚𝑝𝑙𝑜𝑦𝑒𝑒_ℎ𝑜𝑙𝑑𝑒𝑟_𝑛𝑢𝑚𝑏𝑒𝑟> 0) 𝑖,𝑡 𝑖,𝑡 此处采用平均值窗口期为2期，有限制条件的持仓比例变化率因子进行复合 ，合成因子前 ， 对单因子进行缩尾 、 标准化的处理 。其中 ，∆𝑖𝑛𝑠 _ℎ𝑜𝑙𝑑𝑒𝑟_𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜为机构比例变化率，𝑒𝑚𝑝𝑙𝑜𝑦𝑒𝑒_ℎ𝑜𝑙𝑑𝑒𝑟为员工比例变化率，∆𝑖𝑛𝑠 _ℎ𝑜𝑙𝑑𝑒𝑟_𝑛𝑢𝑚𝑏𝑒𝑟为机构持仓份额数量变化值 ，∆𝑒𝑚𝑝𝑙𝑜𝑦𝑒𝑒_ℎ𝑜𝑙𝑑𝑒𝑟_𝑛𝑢𝑚𝑏𝑒𝑟为员工持仓份额变化值。 𝑖,𝑡 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑖,𝑡 𝑖,𝑡 𝑖,𝑡 1.3.3.因子检验 使用基金未来特定时间段内去中心化后的平均持仓收益率进行相关检验，将皮尔逊相关系数作为IC，对IC求均值、标准差，并求出IR，同时进行t值、p值检验。 1.3.4.分组回测 每日将基金按照因子值的高低分为十组，观察不同组在未来3个月、6个月、12个月的表现情况，并计算出不同持仓周期下，未来一段时间内各组基金的平均日超额收益率，使用该收益率合成累计收益率，并画出各组累计收益率曲线用以比较和观察。 采用去中心化后的收益率，主要是考虑到机构投资者与管理人员工在投资时，既追求选股带来的alpha收益，也追求市场带来的beta收益。因此，机构比例高与员工比例高的基金，预期受到市场beta的影响更强，由于市场长期波动向上，不做中心化处理，容易导致因子的组间差异被高估。 2.不同持有人类型与基金未来超额收益相关性不同 2.1.机构持仓比例：与基金未来超额收益不相关 机构整体持仓占比低于普通个人投资者持仓占比。我们首先使用机构比例对基金进行分组，其中，机构比例大于50%的基金数量整体占比不足30%，个人投资者仍然在公募基金投资中占据主导地位。 表1：机构持仓比例：低于普通个人投资者比例 与预期不同，机构比例因子对基金未来超额收益的预测效果较弱。因子测试IC值不显著，虽然在6个月持仓周期的因子测试中，t值和p值都显著，但是由于IC、IR都极低，因此也近似认为因子无效。 表2：因子测试结果 分组测试中，机构比例对基金的分组效果也并不明显。采用机构比例对基金进行分组，不同持有周期下各组的平均季度超额并没有显著的规律存在。其中，机构比例前10%的基金，在不同持仓周期下，未来每个季度相较于同类基金，超额收益为-0.40%至-0.55%。 其次，多空累计收益净值曲线也没有明显的趋势，在2019年后，购买机构持仓比例较高的基金，未来获得的收益并不能超过同类基金平均值。 因此，单纯采用机构持仓比例对基金进行分组，并不能很好的判断基金未来表现情况。 发生该现象的原因主要是A股发展时间较短，市场成熟度较低，机构投资者之间也存在着能力的差异，部分非专业的机构投资人，受到专业能力或者代理问题的影响，并不能获得超越市场平均值的收益率。 图3：组间平均超额收益 图4：多空累计收益净值 数据统计区间：2013.01.01–2022.08.31 机构比例因子不存在“头部效应”与“尾部效应”。部分因子虽然对整体的预测效果不佳，但当数值大于一定阈值后，组内超额收益十分显著，（例如：下行风险、最大回撤等）。在利用该类指标对基金进行筛选时，可以通过保留头部基金或者剔除尾部基金，以获得超越市场平均值的基金池，但通过回溯发现，机构比例因子也并不存在此类效应。 图5：持仓周期6个月：各组累计超额收益净值 2.2.管理人员工持仓比例：分层效果良好 管理人员工持仓的基金份额整体占比较低，样本中超过20%的基金没有管理人员工持仓。因此在分组时，本文按照员工比例的高低将样本调整为9组，第1组为没有管理人员工持仓的基金，占比超过20%。 表3：管理人员工持仓比例：占比较低 员工比例因子IC值较高，且对基金的分层效果良好。作为“内部人员”的基金公司员工，比机构更加了解基金公司内部真实的运营情况。采用员工比例作为分组依据，可以有效地区分基金未来表现情况。且随着持仓周期的加长，IC值逐渐上升，持仓周期为12个月的测试结果中，IC均值达到0.08，这也说明管理人员工更倾向于选择中长周期视角下业绩表现比较稳定的基金，而不是去追求短期热点。 表4：因子测试结果 采用员工比例对基金进行分组，不同组间超额收益也显著