复调龙头企稳修复，改革势能逐步释放

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 2017-2020年享受行业红利，公司步入快速发展期，营收/归母净利润年复合增速分别为30.4%/20.7%。2021年行业竞争加剧、消费需求疲软、原材料成本高企等外部因素恶化，放大了公司前期激进全国化扩张中产生的问题。 在内部表现为渠道经营恶化、费投效率低下，拖累营收和净利润下滑。 直面问题快速响应，主动优化资源配臵。为了减轻渠道压力，降低库存水平，公司暂时牺牲2021年短期业绩，重点整顿渠道、严控库销比。随着行业竞争格局改善，22H1公司重启股权激励计划、推行优商扶商战略、大幅收缩广宣费用，改革初见成效，营收/归母净利润分别增长19%/120%。 复调需求犹在，竞争回归理性。随着餐饮连锁化率提升，定制餐调需求与日俱增，该业务21年占比提升至13%。火锅与川菜热度攀升，驱动上游快速发展，据Frost & Sullivan数据，2016-2021年我国火锅底料、中式复调规模年复合增速分别为14%/16%，是复调中增速较快的细分赛道。复调竞争格局分散，C R2 约5%，尤其经历2021年行业需求收缩、盈利能力下降后，市场小企业逐步出清。今年以来行业竞争趋于理性，公司作为龙头有望挤占中小企业份额，实现费用收缩同时销量扩张，市占率逐步提升。我们预计疫情修复带动餐饮消费需求回暖，22-24E公司营收CAGR为20.7%。 品牌基础深厚，管理机制灵活。上市后高举高打，广宣费用翻倍增长，奠定早期品牌影响力。2020年启动好人家、大红袍分品战略，分层覆盖消费群体，拓展定制餐调领域。以手工火锅、酸菜鱼料为核心大单品，不断优化迭代，保持产品竞争力。通过IPO和非公开定增，长期设计32万吨产能（目前产量仅9万吨），提升供给实力。管理层灵活调整，主动为渠道减负，以分级化、精细化模式提高运营效率，预计24年净利率逐渐修复至14%。 投资建议 预计公司22-24年归母净利分别为3.08/3.97/5.05亿元，同比增长67%/2 9%/27%，对应EPS分别为0.41/0.52/0.66元。随着行业竞争格局改善、终端动销修复，公司作为全国化龙头，有望提升市占率。我们给予公司23年1.1倍PEG，对应目标价28.88元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、疫情反复风险、限售股解禁风险 一、川味复调领军者，重整旗鼓再出发 1.1瓶颈期积极应对，内部改革初见成效 公司前身可追溯到1993年邓文设立的天味食品厂。2000年成都天味成立，以“好人家”、“大红袍”两大品牌主打川味复合调味料的研发、生产与销售。经历一系列股权与治理结构完善后，公司于2010年变更股份有限公司，并于2019年4月成功上市。目前公司旗下产品包括火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等100多个品种。 图表1：起源于1993年，以川味复调领军全国 2011-2016年，公司处于股份制改革后的初创阶段，营收年复合增速为11%，归母净利润年复合增速为17%。在此期间公司扩张渠道版图，并不断研发新品，为后续全国范围内推广大单品奠定基础。产品方面，2010年“好人家”酸菜鱼调料上市，现为公司第一大单品。渠道方面，2014年底初步形成覆盖全国的营销网络，2015年推出餐调定制化业务，逐步建立起以经销渠道为主，定制餐调、电商等渠道为辅的营销架构。 图表2：2017-2020年公司营收快速增长 图表3：2017-2020年公司归母净利增速稳定 2017-2020年，受益于前期渠道优化、重点产品打磨及定制餐调业务拓展，公司部分单品收入增长迅速，渠道扩张赶超竞争对手，开启加速成长期。 期间营收和归母净利润年复合增速分别为30%/21%。产品方面，2017年“好人家”手工火锅系列产品推出，2018年即成为热销大单品，同期还有麻辣龙虾料等新品推出。渠道方面，3年间经销商数量从769家增长至3001家，尤其2020年经销商数量实现翻倍增长。 图表4：手工火锅上市次年即为大单品（单位：亿元） 图表5：2019年上市后经销商数量倍数增长 受多重因素冲击，2021年公司经历上市以来首次收入和盈利双重下滑，分别同比-14%/-49%。在外部，公司受到头部竞争加剧、疫情反复、主要原材料成本上涨等影响。在内部，公司面临管理机制转型升级、库存和费用控制不当等问题，最终导致业绩承压。 图表6：2022H1公司营收恢复20%增速 图表7：2022H1归母净利同比翻倍增长 但公司在2021下半年迅速调整全年目标，优化营销体系、严格管理库存、坚持技改提效，积极化解多方压力。进入2022年，公司多项改革初具成效。22H1营收/归母净利润分别同比+19%/119%。分季度来看，收入端今年Q1/Q2恢复到2020年高峰期水平，而利润端虽受到原材料成本挤压，公司以降低产品折扣比例、削减销售费用积极应对，Q2利润同比扭亏为盈。 图表8：2022H1公司存货周转率加快 图表9：2022H1公司销售费用大幅收缩 1.2持股比例集中稳定，股权激励提振信心 公司股权结构集中，实际控制人持股比例超过50%。公司董事长邓文先生与副董事长唐璐女士（配偶）共同持有公司有限售条件股份比例75.05%。 公司下属拥有5家全资子公司，1家孙公司，各子公司经营领域有所差异，分工明确，协同发展。 图表10：股权结构集中稳定，管理层持股比例较高 为了建立和健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，公司从2017年起制定股权激励计划。上市后，2020-2021年曾两次发布股权激励计划，但由于公司对于行业前景判断过于乐观，目标设定值较高，均无法按期完成，以终止实施、调整方案收尾。 2022年公司重新调整战略，计划向237人授予1197万股限制性股票，其中包括董事、副总裁、董秘在内的4名高管，以及233名中层管理人员和技术骨干。与前两次激励计划相比，今年计划授予人数及权益数更多，业绩考核标准也更加合理。两次解除限售期考核要求为，2022-2023营收同比增速均不低于15%，同时新增个人层面的考核要求，解锁程度与个人任务完成度挂钩。 图表11：2022年股权激励范围扩大。目标更加合理 二、复调需求犹在，竞争回归理性 2.1复调迈入成长阶段，定制需求与日俱增 复合调味品增速较快，品类丰富。据艾媒数据中心数据显示，2021年调味品市场规模为4594亿元，5年CAGR为8.7%。而以中式复合调味品、火锅调味料等为代表的复合调味品市场规模增长较快，2021年中国复合调味品市场规模1588亿，5年CAGR为13.2%。拆分结构来看，火锅底料占比20%，中式复合调味料占比17%。 图表12：2021年中国复合调味品市场规模1588亿 图表13：2021年复合调味品中火锅调味料占20% 复合调味品渗透率和行业集中度均有待提升。由于我国各地口味差距较大、且复调起步较晚，导致目前行业渗透率和集中度仍较低。据艾媒咨询显示，2020年美国、日本、韩国复合调味品市场渗透率均超过60%，而我国仅26%。集中度方面，以颐海和天味合计得到的CR2从2015年的2.3%提升到2021年5%，龙头市占率仍然较低。而日本早在2016年复合调味品CR2（好侍和味之素）达到48%。 图表14：2020年中国复调渗透率仅为26% 图表15：2021年我国复合调味品CR2仅为5% 定制餐调将成为复合调味品下一个增长点。据中国连锁经营协会预计，2024年我国餐饮市场规模将达到6.6万亿，5年CAGR为13%。美团数据显示，中国餐饮连锁化率从2019年的13%增长至2021年的18%，且疫情期间连锁化进程继续加速。由于大型连锁餐饮企业对于食材口味及品质等各方面有更严格的要求，定制化调味料仍是蓝海市场。 图表16：餐饮和工业复合调味品需求占比达70% 图表17：2021年中国餐饮连锁化率不断提升 根据中国调味品协会初步估算，2021年国内定制餐调市场规模已超过400亿元，同比增速高达20%以上。根据网聚资本调研数据显示，目前仅有头部企业聚惠（重庆）营收超过10亿元、第二名宝立（上海）营收超8亿元，前十名中还有亿霖（广州）、京馨泉（邯郸）、日辰（青岛）、天味（成都）在内的8家企业，定制餐调业务营收处于2-5亿元之间。可见行业集中度低，未来仍有大量整合空间，CR3<10%，且呈现明显的地域分散特征。 图表18：2020-2024E餐饮市场规模CAGR=11% 图表19：定制餐调集中度低，格局分散 2.2火锅川菜热度攀升，驱动上游快速增长 自古以来民以食为天，中国人对吃的研究孕育出八大菜系以及众多地方菜系分支，口味繁多。而火锅与川菜则以其极具特色的重辣口味及丰富的食材搭配，受到国内消费者的欢迎。据中国连锁餐饮协会调查显示，2021年火锅与川菜在所有中餐中占比分别位居第一（13.7%）和第二（12.4%）。 图表20：川菜的消费热度逐年升级（2013-2021） 图表21：2021年火锅和川菜占全国菜系比重最高 据2021年中国连锁餐饮协会调研显示，消费者外出就餐时最关注的要素为菜品口味，其占比高达71.7%。而美团点评统计的消费者最爱口味数据中，辣在众多口味中排名第一，占41.8%。火锅与川菜的“鲜、香、麻、辣”恰好能够满足消费者味蕾的多方面需求，其市场热度持续攀升，进而带动了川味复合调味料行业的发展。 图表22：消费者选择餐厅最关注的就餐要素为口味 图表23：消费者最爱口味—辣排名第一 火锅运营标准化、连锁化，带动火锅调味料需求持续提升。据Frost &Sullivn数据显示，2021年我国火锅餐厅市场收入为5218亿元，2016-2019年CAGR为9.5%。餐饮业态的火爆，叠加疫情催化，带动C端家用需求。2021年我国火锅调味料市场规模约332亿元，5年CAGR为13.7%。我们预计疫情后火锅餐饮业态修复，将带动火锅调味料快速增长。 从市场竞争格局来看，行业龙头份额逐年提升，C R2 从2016年8%提升至2020年16%。其中颐海国际由于深度绑定海底捞，市占率最高，2021年约11%。而公司主营流通农贸C端，市占率约8%。其他的地域性品牌如红九九、德庄、红太阳等也有个位数小幅占比，但整体来看，更多的份额集中于尾部市场。 图表24：2021年中国火锅调味品市场规模332亿元 图表25：2021年火锅调味料CR2约13.5% 中式复合调味料多以川式菜品（如：酸菜鱼、宫保鸡丁、鱼香肉丝）为研发基础，由于其具备“一袋成菜”的便捷特征，受到餐饮、家庭消费者的喜爱。2021年我国中式复合调味料市场规模为302亿元，5年复合增速为15.8%。其在复调中的占比逐年增加，2021年提升至20%以上。 图表26：2021年中式复合调味料市场规模达302亿元 图表27：2015-2021年中式复合调味品占比逐渐提升 中式复调成长空间广阔，竞争格局仍未成形。Frost &Sullivan数据显示，中式复调是整个复合调味品中近5年增速最快的细分市场，2016-2021E CAGR高达16.5%，但行业C R2 仅为5%，明显低于其他细分市场。其中公司强势产品为鱼调料，2021年市占率约2.8%。而颐海布局相对晚，强势单品为龙虾料，且中途更换自主品牌“筷手小厨”存在成本，因此2021年市占率仅1.8%。 图表28：中式复合调味料2016-2021年CAGR最高 图表29：2021年中式复合调味料CR2约5% 2.3行业加速出清，龙头有序恢复 2013-2016年，以火锅、中式菜品（酸菜鱼、黄焖鸡、小龙虾）为主题的餐饮业态初步成型，显著带动复合调味品需求和热度提升。2017-2019年吸引大量传统调味品企业及新的中小企业进入，行业扩容扩产，步入快速增长期。2020年，餐饮行业受到疫情冲击，B端需求收缩明显，而C端受益于居家囤货，以颐海和天味为代表的相关企业营收仍然保持高速增长。 图表30：2017-2019年火锅企业数量最多（单