子板块表现分化，关注第二成长曲线与高景气细分赛道

1）从收益角度来看，2021年伊始，环保板块估值受预期差缩小影响有所回调，导致整体涨幅不及大盘。3月份两会后，多项利好政策出台，绿色发展、低碳转型的主线日趋明朗，环保行业多个细分领域实现业绩和估值的双提升，自Q2开始获得较为可观的超额收益。2022年行业在大盘大幅下探时仍跑赢沪深300，展现出良好的防御性。2）从历史估值角度来看，2017年起商业模式导致的估值下跌后，环保板块仍处于历史估值的底部区间。随着大盘整体向上修复、攻守兼备特点凸显，行业估值有望向上修复。 子版块表现出现分化。2022H1，60家样本环保上市公司营业总收入为1229亿元，受样本公司子公司出表和疫情影响与去年几乎持平；归属于母公司的净利润128亿元，同比增长30.8%，盈利能力显著恢复；期间费用率有所下滑； 资产负债率保持稳定。子版块表现出现一定分化，固废板块因样本公司启迪环境亏损大幅收窄增速迅猛，大气、节能板块内部分公司亦表现出众，水处理、水务和监测板块受疫情拖累，表现有所下滑。 生物柴油赛道景气度提升明显。近日，高温天气和四川等废弃油脂富集地区限电导致UCO和地沟油价格普涨，较6月中下旬低点反弹20%左右，欧洲对生物柴油和原材料UCO的需求与国内疫情、高温、限电等因素导致的供应紧张矛盾日益加剧，行业景气度持续提升。山高、卓越、嘉澳三家上市公司相关板块中报均表现亮眼，且产能处于持续扩张之中，下半年业绩有望进一步提升。 环保行业基金持仓市值有所降低，重仓股稳定依旧。依据2022年中报数据，31个申万一级行业中环保行业的持仓市值为215.62亿元，排名第30，仅高于申万综合，持仓市值较2021年年报同比下降13.17%，占股票投资市值比例的0.34%。环保板块2022H1，机构持仓市值前5名为景津装备、聚光科技、伟明环保、高能环境、瀚蓝环境，与2022年Q1相比，景津装备仍居第一，瀚蓝环境超越碧水源进入前五，聚光科技、伟明环保分别前进1位，高能环境下滑两位。 投资意见：1、业绩高增，估值低位：龙头公司业绩增速基本在20-30%区间，对应21年估值10-15倍之间；2、商业模式改善，运营指标持续向好：板块摆脱纯工程依赖，稳增运营属性显现，收益率、现金流指标持续改善向好；3、政策催化提升估值修复预期：上半年环保政策密集，碳中和带来板块关注度持续升温，估值修复可期。推荐瀚蓝环境、高能环境、聚光科技、伟明环保、首创环保；建议关注城发环境、绿色动力、光大环境、旺能环境、洪城环境、山高环能、卓越新能、嘉澳环保、海新能科。 风险提示：疫情影响；环保政策不及预期；市场竞争加剧。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 一、环保行业2022H1表现复盘 （一）板块表现：实现超额收益，估值仍处历史底部 从收益角度来看，2021年伊始，环保板块估值受预期差缩小影响有所回调，导致整体涨幅不及大盘。3月份两会后，多项利好政策出台，绿色发展、低碳转型的主线日趋明朗，环保行业多个细分领域实现业绩和估值的双提升，自Q2开始获得较为可观的超额收益。 2022年行业在大盘大幅下探时仍跑赢沪深300，展现出良好的防御性。 从历史估值角度来看，2017年起商业模式导致的估值下跌后，环保板块仍处于历史估值的底部区间。随着大盘整体向上修复、攻守兼备特点凸显，行业估值有望向上修复。 图表1环保板块自2021Q2开始实现超额收益 图表2环保行业整体估值仍处于历史相对低位 （二）行业整体盈利能力有所提升 我们选取60家主流环保上市公司作为样本。2022H1环保上市公司营业总收入1229亿元，同比增长0.1%；归属于母公司的净利润128亿元，同比增长30.8%；扣非归母净利润增幅明显，同比增长36.3%至116亿元。2022H1行业整体毛利率修复至29.28%；行业平均净利率去掉样本极值后上涨0.71pct至10.23%。 图表3环保行业历年营业收入变化情况 图表4环保行业历年归母净利润变化情况 图表5环保行业历年扣非归母净利润变化情况 图表6环保行业历年毛利率、净利率变化情况 2022H1环保板块整体期间费用率与上年同期相比提升明显，其中销售费用率4.88%，上升0.35pct，管理费用率9.21%，上升0.61pct；由于会计准则的变更，财务费用率由4.61%提升2.73个百分点至7.34%。行业资产负债率水平基本保持稳定，2022H1为53.16%，较2021年上涨0.66pct。 图表7环保行业历年期间费用率情况 图表8环保行业历年资产负债率情况 二、细分板块表现复盘 我们将重点追踪的60家环保公司细分为大气、固废、水务、水处理、节能和监测6个细分板块，并逐一复盘各板块财务数据和看点公司。 图表9 60家样本公司明细 （一）大气治理板块 2022H1大气治理板块发展势头良好，营收利润双升。2022H1大气治理板块上市公司营业总收入120.3亿元，较2021年同期增长19.8%；归母净利润7.1亿元，同比增长6.4%； 扣非归母净利润同比增长7.5%至5.7亿元。毛利率19.34%，上浮0.42pct；净利润5.9%，下降0.4pct。 图表10大气治理板块历年营业收入情况 图表11大气治理板块历年归母净利润情况 图表12大气治理板块历年扣非归母净利润情况 图表13大气治理板块历年利润率情况 清新环境领衔增长，ST龙净进军新能源。2022H1清新环境实现营收38.00亿元，同比增长129.56%；实现归母净利润2.63亿元，同比增长60.08%，主要系公司在报告期内在多个领域内进行了拓展，在原有业务大气环境治理的基础上继续向水务、危废、环境监测等领域扩大业务版图，转型城市环境综合服务运营商。报告期内公司以7696.77万元向四川天晟源环保股份有限公司增资，增资后共持有天晟源60%股权，天晟源成为清新环境控股子公司纳入合并报表范围。ST龙净完成控股股东变更，紫金矿业成为公司第一大股东，双方在工业环境、光伏/风电电站、锂电新材料等领域开展深度合作，形成“环保+新能源”产业布局。 （二）固废板块 Urbaser出表影响天楹收入，启迪环境亏损大幅收窄。2022H1固废治理板块上市公司营业总收入为437.4亿元，较2021年同期下降10.38%，主要原因为中国天楹受Urbaser出表影响营收表现大幅下滑；归母净利润38.1亿元，同比增长364.63%，主要系样本公司启迪环境上半年亏损幅度收窄，本报告期内公司归母净利润亏损2.37亿元，同比增长93.20%。 图表14固废板块历年营业收入情况 图表15固废板块历年归母净利润情况 图表16固废板块历年扣非归母净利润情况 图表17固废板块历年利润率情况 疫情影响下垃圾焚烧、危废资源化利用等细分韧性十足。2022Q2疫情对各垃圾焚烧企业的工程进度、产能利用率均有一定扰动，但在此局面下，瀚蓝环境、伟明环保、绿色动力、旺能环境等公司仍实现了一定增长。同时伟明环保、旺能环境、龙马环卫等公司在新能源领域的布局均进展有序，未来具备想象空间。危废资源化行业亦受疫情导致的上游产废企业停工、物流问题影响，但高能环境但单Q2仍实现归母净利润2.74亿元，较2022Q1环比增加61.18%；较2021Q2同比增加1.11%，韧性十足，为布局新能源业务收购得鑫盛源与正弦波也已建成投产，未来值得期待。 （三）水处理板块 2022H1水处理板块上市公司营业总收入为163.7亿元，较2021年同期下降9.11%；归母净利润6.5亿元，同比下降55.48%。样本公司中巴安水务上半年亏损1.3亿元，主要系公司受新冠疫情以及流动性困难影响；碧水源上半年亏损2.9亿元，主要系公司重要子公司良业科技新增项目减少，经营业绩下滑所致；津膜科技上半年亏损0.3亿元，主要系报告期内浙江津膜不再纳入合并范围及受疫情影响公司工程项目收入较去年下降所致。 图表18水处理板块历年营业收入情况 图表19水处理板块历年归母净利润情况 图表20水处理板块历年扣非归母净利润情况 图表21水处理板块历年利润率情况 （四）水务板块 2022H1水务板块上市公司营业总收入为262.7亿元，较2021年同期增长9.19%；归母净利润37.0亿元，同比下降18.50%。在报告期内，国中水务太原项目处理水量减少且供水项目受收费周期、产销差等因素影响导致利润下滑，对板块表现造成扰动。 图表22水务板块历年营业收入情况 图表23水务板块历年归母净利润情况 图表24水务板块历年扣非归母净利润情况 图表25水务板块历年利润率情况 （五）节能板块 2022H1节能板块表现亮眼，营收利润双升。2022H1节能治理板块上市公司营业总收入为205.7亿元，较2021年同期增长15.17%；归母净利润36.1亿元，同比增长91.01%； 扣非归母净利润同比增长114.79%至36.3亿元。样本公司中，科达制造受益于参股公司蓝科锂业产能的释放，带来17.9亿元投资收益。天壕环境业绩大幅提升主要来自于燃气业务的贡献，神安线管道山西-河北段通气后持续稳定供应，燃气板块售气量增长，管输及运营服务收益增加。科融环境完工项目增加使得营收上涨，公司合并范围减少、借款归还及日常开支费用缩减导致管理费用和财务费用下降。长青集团出现营收、利润反向增长情况，主要系上半年燃煤采购价格仍处于高位，带动生物质燃料成本上涨，加上项目补贴电价支付滞后而导致财务成本增加，公司部分项目进行技改停机，对当期利润产生了明显影响。 图表26节能板块历年营业收入情况 图表27节能板块历年归母净利润情况 图表28节能板块历年扣非归母净利润情况 图表29节能板块历年利润率情况 （六）监测板块 2022H1监测治理板块上市公司营业总收入为39.4亿元，较2021年同期下降1.99%；归母净利润3.1亿元，同比下降24.39%；毛利率上浮2pct至47.7%，净利率下滑6.2pct至7.9%，监测板块仍是6大细分板块中毛利率最高的板块。样本公司中雪迪龙实现营收、利润双增长，主要系公司承接的国家地表水水站运维项目和国家空气站运维项目在报告期内确认收入，成为运维收入增量。Q2疫情对科学仪器龙头聚光科技形成较大扰动，需求端客户采购意愿不振，供给端公司生产、市场推广、上门安装调试、收入确认等环节均受一定影响，再叠加子公司无锡中科出表（22H1营收1.08亿元），公司上半年业绩有所下滑。 图表30监测板块历年营业收入情况 图表31监测板块历年归母净利润情况 图表32监测板块历年扣非归母净利润情况 图表33监测板块历年利润率情况 （七）生物柴油板块 依据海关总署数据，2022年7月，中国共出口UCO（海关编码：15180000）18.24万吨，较6月环比上升1.24%，较2021年7月同比上升41.93%；2022年7月我国UCO的出口均价为1582.78美元/吨，较6月环比上升5.04%，较2021年7月同比上升26.34%。 图表35过去一年我国UCO出口均价情况（单位：美元/吨） 图表34过去一年我国UCO出口量情况（单位：吨） 依据海关总署数据，2022年7月，中国共出口生物柴油及其混合物（海关编码：38260000）19.79万吨，较6月环比上升53.67%，较2021年7月同比上升69.25%；2022年7月我国生物柴油及其混合物的出口均价为1866.32美元/吨，较6月环比上升4.23%，较2021年7月同比上升28.09%。 图表37过去一年我国生物柴油出口均价情况（单位：美元/吨） 图表36过去一年我国生物柴油出口量情况（单位：吨） 我们从需求、供给、业绩三个维度对生物柴油板块进行了复盘： 供给：近日，高温天气和四川等废弃油脂富集地区限电导致UCO和地沟油价格普涨，较6月中下旬低点反弹20%左右，欧洲对生物柴油和原材料UCO的需求与国内疫情、高温、限电等因素导致的供应紧张矛盾日益加剧，行业景气度持续提升。 需求：9.12-9.15，欧盟议会将对进