1COST.N分析师YINGUESFCCERef: BFN311magnis@futuhk.com2022年09月21日从英伟达财报视角，观察全球半导体行业周期联系人Elisa Dengelisadeng@futunn.comShari Fangsharifang@futunn.com 2核心观点•英伟达（NVDA.O）Q2业绩整体低于市场预期，且短期内难以遇到拐点。从2020Q1开始，公司开启连续8个季度营收创新高，但2022Q2因游戏业务拖累致公司整体营收不及市场预期。2022Q2（2023Q2财年）营收67亿美元，市场给予二季度业绩指引81亿美元，另外公司给予三季度较为悲观指引营收59亿美元。•公司2022Q2毛利大幅下滑，库存创历史新高。2022Q1毛利率由66%下滑到2022Q2的44%，创近三年新低。公司的库存周转天数和应收账款天数开始上升，同时成品库存占比明显上升，占比达35%；库存在2022Q2达39亿美元，环比23%，创历史新高。•游戏业务“暴雷”核心原因是下游需求低迷。下游对英伟达显卡需求下滑的核心原因有以下几点原因：1）全球PC市场出货量在二季度出现明显下滑。2）加密货币价格暴跌，挖矿需求被削弱。3）2021年经销商开启“囤货”模式，导致目前英伟达库存持续走高。•数据中心也同样“暗藏隐忧”，环比增长仅1%。2022Q2英伟达数据中心业务营收38亿美元，同比增速61%，环比增速1%。公司数据业务中心营收主要来自于北美超大规模客户同比增长近100%，而中国超大规模客户和大型互联网公司销售额有所下滑，拉低了公司整体数据中心业务整体收入水平。•汽车业务“未来之星”，环比增长59%。2022Q2英伟达汽车业务创历史新高达2.2亿美元，同比增速45%，环比增长59%。公司预计在未来6年内25+家合作伙伴将为公司带来110亿美元的营收。•全球半导体在2022年开始进入下行周期，全球多家半导体公司迎来砍单潮。自2022年1月半导体行业开始进入不同程度的同比和环比下降，基本确定进入下行阶段。根据各大半导体公司纷纷“砍单”，我们基本可以确定半导体周期已触顶，未来将面对的是缓慢且长时间订单调整。•消费电子行业库存周转天数明显上升，但车规级半导体需求强劲。全球芯片整体交付时间有所缩短：由6月份27周→7月份26.9周→8月份26.8周，交货时间连续4个月缩短。车规级芯片交付时间有所增加，且部分公司将上调报价。•风险提示：全球金融市场出现系统性风险、行业下行周期风险、政治因素风险、市场竞争加剧风险、政策补贴扰动风险、技术变革导致旧技术被淘汰的风险。 3风险提示及免责声明芯片龙头英伟达二季度业绩不及预期，公司下修全年业绩指引目录全球半导体行业开始进入下行周期，但仍有结构性行情 4英伟达算力基本盘数据中心收入占比57%，GPU推动AI性能逐年翻倍，下游客户主要来自云计算厂商、互联网公司、零售公司等垂直行业Gaming收入占比30%，几乎垄断了高端GPU市场挖矿英伟达部分GPU被转卖于挖矿，需求易受加密货币价格影响算力的未来自动驾驶Orin芯片能赋予L2-L5级完全自动驾驶Orin单颗算力254 TOPS VS特斯拉单芯片算力72 TOPS元宇宙软硬结合，打造全球最强3D数字世界；硬件有专业显卡；软件有Omniverse元宇宙协作平台脑机？等等脑机等潜在领域：数据大爆炸、对算力的迫切需求英伟达是全球算力代表企业英伟达（NVDA.O）是一家具有前瞻性科技公司，始于游戏，终于AI：1）英伟达成立于1993年，是GPU发明者，目前行业竞争对手是AMD和英特尔。2）英伟达立足于算力基本盘（数据中心和游戏业务），未来持续发力自动驾驶和元宇宙等算法业务。3）英伟达前瞻性预见了GPU在AI市场的应用：前瞻性布局数据中心安全芯片市场；引领游戏行业变革，创造性提出光线追踪技术、DLSS、8K等；全球最早做汽车自动驾驶芯片的公司之一，同时也是目前最大的汽车自动驾驶芯片公司；资料来源：网络公开资料，富途证券 5英伟达Q2业绩整体低于市场预期，毛利率大幅下滑10%20%30%40%50%60%70%英伟达季度毛利率和净利率情况毛利率净利率-40%-20%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,000英伟达季度营收单位：百万美元Revenueyoy受游戏业务拖累，英伟达2022Q2业绩远不及市场预期：从2020Q1开始，公司开启连续8个季度 营 收创 新 高，但2022Q2因 游 戏业务拖累致公司整体营收不及市场预期。2022Q2（2023Q2财年）营收67亿美元，市场给予业绩指引81亿美元。公司2022Q2毛利大幅下滑：今年Q1毛 利 率 由66%下 滑 到Q2的44%，创近三年新低，主要是游戏业务营收大幅下滑，同时数据中心业务环比增长慢，所以拉低公司整体毛利率。资料来源：Bloomberg，富途证券 6英伟达二季度业绩低于市场预期，游戏业务同比骤降33%资料来源：Bloomberg，富途证券02,0004,0006,0008,00010,000英伟达各业绩季度营收情况（百万美元）DatacenterGamingProfessional VisualizationOEM & IPAutomotiveRevenue-100%-50%0%50%100%150%200%英伟达各业务季度营收同比增速Datacenter - YOYGaming - YOYProfessional Visualization - YOYOEM & IP - YOYAutomotive - YOY数据中心业务汽车业务专业可视化业务游戏业务OEM&其他业务数据中心业务游戏业务专业可视化业务 7英伟达游戏业务“暴雷”核心原因是下游需求低迷资料来源：Bloomberg，富途证券-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2英伟达游戏业务季度收入情况（百万美元）GamingGaming - YOY英伟达游戏业务“暴雷”原因：1）全球PC市场出货量在二季度出现明显下滑。耐用品的个人电脑在疫情期间超前消费，2022年PC需求端开始急剧下滑，预计今年需求仍低迷，英伟达可能需下调2022年游戏业务营收指引。2）加密货币价格暴跌，挖矿需求被削弱。挖矿和游戏一样，均有高算力的需求，但加密货币从2021年11月开始进入暴跌模式，挖矿的需求也随之骤减。3）2021年经销商“囤货”，导致目前英伟达库存持续走高。因为2020-2021年PC市场需求旺盛和虚拟币的挖矿需求带动下，全球经销商开启了“囤货”销售模式，导致英伟达等芯片供应商在2022年做出“过量”的生产指引。 8英伟达游戏业务“暴雷”——全球PC市场大幅下滑资料来源：IDC，富途证券1）全球PC市场在二季度出现明显下滑，一线品牌均下修2022年出货目标：全球PC市场短期需求下滑，致英伟达销售承压。英伟达显卡主要用于PC端，疫情期间居家办公和打游戏热情对PC需求大幅上涨。但随着疫情缓和，PC端需求大幅下滑削弱了市场对英伟达游戏显卡的需求，我们预计今年下半年全球PC端出货量仍有下滑的压力。一线PC品牌商纷纷下修全球PC个人电脑出货量，下修幅度超10%。据Gartner初步统计，全球PC个人电脑出货量在2022Q1和2022Q2均出现大幅下滑，一季度全球出货量7790万台，二季度全球出货量7200万台，另外几乎一线PC品牌都开始下修年度出货目标，如联想、惠普、宏碁、华硕等下调幅度都超过10%。-20%-10%0%10%20%30%40%0200040006000800010000120002003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03PC个人电脑出货量大幅下滑单位：万台/季度（统计截至2022年6月30日）PC端出货量YoY 9英伟达游戏业务“暴雷”——挖矿意愿低迷资料来源：谷歌财经，富途证券2）加密货币价格今年大跌，“挖矿”意愿低迷：挖矿和游戏一样，两者都有对高算力需求，所以前两年一部分显卡被用于“挖矿”。比特币由6.4万美元高位一路“狂跌”到1.9万美元左右，致投资者的挖矿需求也大幅减弱。2018年也发生“矿难”，英伟达游戏业务也同比下滑46%。此轮加密货币暴跌核心原因是美国创40年新高的通胀数据+即将到来的美联储加息预期。不过，根据目前市场情绪，以比特币为代表的加密货币仍有大幅下滑的风险，所以“挖矿”低迷行情有望持续到明年。 10英伟达游戏业务“暴雷”——经销商过去“囤货”模式，现需降价减库存3）经销商曾“囤货”销售模式，产品降价超50%：经销商“囤货”模式，导致库存居高不下，显卡价格已跌破零售价。去年疫情期间，PC市场需求旺盛和虚拟币的挖矿需求带动下，4000元左右的RTX3070系列显卡，零售价一度被炒至上万元。如今，显卡市场的多款产品降价幅度超过50%，不少产品已经跌破了建议零售价。英伟达清理“旧”库存，为推出RTX40做准备。目前经销商积压了不少RTX30，RTX3090Ti已经按照$1499价格清货，而不是按$1999。7~9月将是RTX20/30系显卡清货的主要时间段，尔后RTX40系将开始登场。英伟达CFO在9月14日表示，显卡价格已经降到接近正常水平，预计明年春季公司的产品交货量将能够恢复增长。资料来源：网络公开资料，富途证券 11美国或对中国禁售高端显卡，英伟达损失可能较大美国或对中国禁售高端显卡，公司损失可能较大：背景：8月31日，美国政府命令芯片厂商NVIDIA（英伟达）和AMD两大GPU厂商停止向中国销售部分高性能GPU。若四款高端GPU停止向中国禁售，未来可能遏制国内的先进计算（包括超算和智能计算）。就NVIDIA来说，可能是以A100算力为基准，比它先进的所有显卡产品都会受限。不过，9月1日英伟达发公告称，美国政府已授权英伟达继续进行开发H100集成电路所需的出口、再出口和国内转让。中国地区收入约占公司43%收入，如果高端显卡禁售则对英伟达影响巨大。2021年英伟达在中国地区的营收约为71亿美元，约占公司总营收的43%，失去中国这块“蛋糕”，英伟达损失可能“惨重”。英伟达（NVDA.O）AMD（AMD.O）禁售产品A100H100MI100M200发布时间2020年11月2022年3月2020年11月2022年3月架构设计AmpereHopperAMDCDNA2AMDCDNA计算单元6912个CUDA内核18432个CUDA内核120个220个峰值双精度97 TFLOPS30 TELOPS115 TFLOPS479 TFLOPS峰值单精度19.5 TFLOPS60 TFLOPS231 TFLOPS47.9 TFLOPS峰值半精度624 TFLOPS2000 TFLOPS92.3 TFLOPS383 TFLOPS核心频率1410MHZ1.8GHz1502MHz1700MHz工艺制程7nm工艺4nm工艺7nm FinFET6nm FinFETGPU内存显存80GB显存80GB显存32 GB显存128 GB显存带宽2093GB/S3TB/s1228.8GB/s3276.8GB