防守反击：美股大跌，这次A股还能独立么？

本周美元指数进一步上行，离岸与在岸人民币汇率在9月16日均破“7”，全球市场均陷入下跌，尤其是中美两国股指遭到重创，美股三大股指跌幅均超过4%，对美股我们依然维持谨慎判断。同时，本周上证指数跌-4.16%（周五单日下跌-2.30%），大盘价值相对占优，高成长中小盘持续回落。交易量上，本周全A日均成交量持续缩量至8000亿左右。 事实上，在今年5-6月，在国内基本面预期修复、房地产政策边际放松叠加出口维持强势的状态下，即便中美利差在扩张，但国内人民币汇率基本维持稳定，相对于美联储的加息呈现脱敏特点，于是当时A股上演独立行情。而相比于目前，9月出口进一步回落大概率事件，房地产仅是修复此前7月局部风险事件带来的恐慌情绪，并未有进一步更为明确的宽松预期，人民币汇率出现下跌，使得当前A股与此前的独立行情呈现明显不同。 总结来说，当前A股的震荡休整表象上是人民币汇率和外资波动，核心是因为对于出口预期扭转和对于房地产预期空间始终无法彻底打开，而人民币在破7之后何时企稳成为A股的关键变量。我们认为人民币贬值压力可能未必会随着9月22号美联储加息落地而缓解（事实上市场对于9月加息75BP已经充分预期），更重要的是对于国内经济基本面的评估，尤其是在于出口和房地产的评估。房地产稳，汇率稳，市场则稳。 当前来看，美联储加息会对情绪和风险偏好上会有所压制，对于高估值品种并不友好，建议关注黄金价格和人民币汇率的信号。如果黄金不大幅上涨，人民币不继续贬值，那么对A股市场负面影响应该是有限的。 我们维持上周周报中的判断“若在汇率不进一步贬值的前提下，在房地产趋稳的过程中市场有望转向在震荡中实现中枢上移的过程。”我们认为当前属于防守反击，10月中旬之前大盘价值或维持相对占优状态，但不改高成长中小盘中期占优。超配行业：汽车（汽车零部件，例如电控电机）、以储能为代表的绿电产业链、光伏、食饮、自主可控、家电、银行、医药、农化。。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化 本周美元指数进一步上行，离岸与在岸人民币汇率在9月16日均破“7”，全球市场均陷入下跌，尤其是中美两国股指遭到重创，美股三大股指跌幅均超过4%，对美股我们依然维持谨慎判断。同时，本周上证指数跌-4.16%（周五单日下跌-2.30%），大盘价值相对占优，高成长中小盘持续回落。交易量上，本周全A日均成交量持续缩量至8000亿左右。 今年5-6月，同样是在美联储加息，中美利差扩张和美元指数走高阶段，当时A股上演了独立行情。而当前来看，中美股市同步下跌，似乎这次A股的独立性并未凸显？对于这个问题，表象上是我们近期反复强调的人民币汇率和外资波动。年初至今，从上证50/道琼斯工业指数，沪深300/标普500，创业板指/纳斯达克指数，中证1000/罗素2000，这四组中美核心指数对比来看：当美联储加息预期加剧，人民币加速贬值中美股市联动性在明显增强（今年3-4月和8-9月）。当人民币贬值趋缓后，A股独立性就会明显增强（今年5-6月）。 当然，本轮人民币汇率破7与美联储加息行为相关，但背后的本质原因是当前对于出口预期的扭转和对于房地产预期空间始终无法彻底打开。事实上，在今年5-6月，在国内基本面预期修复、房地产政策边际放松叠加出口维持强势的状态下，即便中美利差在扩张，但国内人民币汇率基本维持稳定，相对于美联储的加息呈现脱敏特点，于是当时A股在宽松的流动性支撑中上演独立行情。相比于目前，9月出口进一步回落是大概率事件，房地产仅是修复此前7月局部风险事件带来的恐慌情绪，并未有进一步更为明确的宽松预期，人民币汇率出现下跌，使得当前A股与此前的独立行情呈现明显不同。 据此，不难推断出人民币在破7之后何时企稳成为A股独立行情演绎的关键变量。我们认为人民币贬值压力可能未必会随着9月22号美联储加息落地而缓解（事实上市场对于9月加息75BP已经充分预期），更重要的是对于国内经济基本面的评估，尤其是对于后续出口和房地产的评估，房地产依然是核心中的核心，房地产稳、汇率稳、则市场稳，这也是我们反复强调的。而事实上，8月及9月高频的地产数据传递出的主要信号是：虽然保交楼政策下竣工和销售略有改善，但多数地产各项指标仍处于底部。 对国内基本面上评估，8月经济修复虽然环比7月的信号进一步明确，但依然是低位弱修复的趋势。本周公布8月多项重要经济数据，基建投资增速的亮眼表现、工业企业产销率恢复至正常水平、16-24岁人口失业率见顶回落，分别对应稳增长、制造业和就业层面的偏向积极信号，但是8月社零环比并未恢复正增长所反馈的内需信号与9月上旬外贸集装箱吞吐量同比下滑反馈的外需信号均不积极。8月及9月高频的地产数据传递出的主要信号是：除一线城市房价韧性较强以外，当前地产各项指标仍处于较为显著的下滑趋势之中，保交楼政策下竣工和销售略有改善，整体基本面仍处于底部。事实上，8月以来在保交楼政策支持下，地产板块迎来一波上涨，但与之关联度较高消费板块仍在低位震荡，本轮地产超额行情并未给消费带来溢出效应，背后或许反映投资者在反复的预期博弈中对消费板块的信心逐步弱化。 对于结构性问题，目前，高成长中小盘再度大幅下跌，大盘价值相对占优，高低切换现象维持。具体而言：当前中小盘超额收益相对下滑已持续约20个交易日，中证1000/沪深300超额收益回落至3年94.63%分位。大盘价值相对有韧性，中小盘成交占比缩量，而沪深300成交占比从8月中旬的23.83%回升至9月16日28.04%。我们认为10月中旬之前大盘价值或维持相对占优状态。事实上，在人民币持续贬值阶段，我们通过历史上几轮人民币贬值期间进行复盘，会发现大盘价值通常占优。争议只不过是转向是讨论大小齐跌，还是讨论结构性行情的大小盘谁占优的问题？ 从交易逻辑上看，在基本面修复逻辑并未形成支撑的时候，市场对于流动性逻辑的信心似乎已经发生松动。虽然后续存在进一步宽松的可能，当前市场对于流动性最宽松预期可能已经阶段性过去。从银行间质押式回购利率看，市场资金利率自8月初1.44%低点已小幅回升至当前1.66%。此外，从4月以来央行对MLF都是等量续作，而8月和9月连续缩量两个月均净回笼2000亿的MLF，一定程度上体现对中长期资金的边际收紧。 而市场对于国内基本面修复逻辑的评估：8月经济修复虽然环比7月的信号进一步明确，但依然是低位弱修复的趋势。具体而言：本周公布8月多项重要经济数据，基建投资增速的亮眼表现、工业企业产销率恢复至正常水平、16-24岁人口失业率见顶回落，分别对应稳增长、制造业和就业层面的偏向积极信号，但是8月社零环比并未恢复正增长所反馈的内需信号与9月上旬外贸集装箱吞吐量同比下滑反馈的外需信号均不积极。 外部因素评估：9月22日美联储大概率加息75BP。本周美国CPI数据公布后，市场迅速上调美联储加息预期，据9月17日Fed Watch数据显示，9月加息75bp的概率82%，加息100bp的概率为18%，市场对年末美联储利率水平的预期上升至4%-4.25%。 总结来说，当前A股的震荡休整表象上是人民币汇率和外资波动，核心是因为对于出口预期扭转和对于房地产预期空间始终无法彻底打开，而人民币在破7之后何时企稳成为A股的关键变量。我们认为人民币贬值压力可能未必会随着9月22号美联储加息落地而缓解（事实上市场对于9月加息75BP已经充分预期），更重要的是对于国内经济基本面的评估，尤其是在于出口和房地产的评估。房地产稳，汇率稳，市场则稳。当前来看，美联储加息会对情绪和风险偏好上会有所压制，对于高估值品种并不友好，建议关注黄金价格和人民币汇率的信号。如果黄金不大幅上涨，人民币不继续贬值，那么对A股市场负面影响应该是有限的。 我们维持上周周报中的判断“若在汇率不进一步贬值的前提下，在房地产趋稳的过程中市场有望转向在震荡中实现中枢上移的过程。”我们认为当前属于防守反击，10月中旬之前大盘价值或维持相对占优状态，但不改高成长中小盘中期占优。超配行业：汽车（汽车零部件，例如电控电机）、以储能为代表的绿电产业链、光伏、食饮、自主可控、家电、银行、医药、农化。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1、流动性逻辑：流动性最宽松的时间已经过去了吗？ 2、内部因素：8月经济数据披露传递了什么信号，基本面超预期改善了吗？ 3、外部因素：美国通胀持续超预期，会如何影响全球市场？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、本周全球权益市场方面，全球市场均陷入下跌，尤其是中美两国股指遭到重创，美股受到CPI数据粘性超预期影响，三大股指跌幅均超过4%，对美股我们依然维持谨慎判断。 本周美国三大指数均大跌，纳斯达克、标普500、道琼斯指数本分别下跌5.48%、4.77%、4.13%。周二公布的8月CPI数据远超预期打破市场的共识，通胀粘性之大超过市场预期。 目前，市场预期9月加息75bp可能性为82%，甚至预期联邦基准利率最高将达到5%-5.25%的高度，即还有超过250bp的加息空间。欧洲股市同样没有逃过一劫：法国、德国、英国股指分别下跌2.17%、2.65%、1.55%。港股表现相对抗跌。港股方面，恒生指数、恒生科技均下跌，盘面来看已跌破5月以来的支撑位，下方支撑为今年3月的低点18235.48点。本周恒生指数收报18761.69点，跌3.10%，恒生科技指数收报3858.46点，跌5.37%。 图1：本周全球权益市场表现 第二、美元指数上周进一步上行，环比上涨0.69；美元兑人民币中间价收于6.93，环比上涨0.02。同时，中美利差倒挂加深，2y中美利差上周收于-1.73%，环比下滑0.25，10y中美利差收于-0.78%，环比加深0.08，导致人民币汇率进一步破“7”，我们认为在当前中美货币政策错位环境下，人民币汇率贬值的压力依然存在，贬值结束最关键的信号则是中国经济出现较强的增长预期。 图2：本周美元指数进一步上行 图3：长短端利率均大幅上升 图4：中美利差持续下滑 第一、本周A股受多重因素扰动全面下跌，上证指数跌-4.16%（周五单日下跌-2.30%）。 市场结构上，本周大盘价值相对占优，韧性较强。本周茅指数和上证50分别下跌，-2.70%和-2.88%。创业板和中证1000下跌-7.10%%和-6.25%。交易量上，本周全A日均成交量持续缩量至8000亿左右。 图5：整体而言，本月低价股、低估值风格相对占优 图6：本周主要指数涨跌幅一览 图7：本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 结构层面上，本周价值与稳增长板块相对抗跌，成长以及中小盘跌幅相对明显。本周外围因素冲击不断：一方面，海外持续出台相关法案，阻碍国内高端制造行业发展；另一方面，美国通胀数据再超预期，加息预期进一步加剧，人民币贬值压力持续扰动市场，本周人民币汇率再次破7。具体而言： 其一，当前国际扰动因素较多，国产大飞机商用正在持续推进，对技术自主可控的需求越发强烈，相关板块收益。大飞机（-0.63%）、自主可控（-0.76%）、航空运输（-0.93%）、其二，近期对《网络安全法》的修订，使操作系统概念上涨+0.46%、网络安全概念+0.13%。 其三，近期疫情有所控制，虽然国内长线旅游有所降温，但中秋期间本地游及周边游较为活跃，相关旅游出行平台的订单有所增长。本周酒店及餐饮上涨+1.36%，旅游及休闲下跌-1.11%。 图8：本周稳增长链相对占优，出行消费有所回暖，高景气及周期板块转向下跌 第四、近期在交易层面可以观察到，本轮房地产上涨并未给消费板块带来溢出效应，背后反映出对于消费板块的信心逐渐弱化。今年以来，地产和消费板块的行情表现均呈现较强的正相关关系：3月份在地产和基建板块的带动下，消费伴随小幅上涨；今年6月同样也是地产和基建的拉动下，市场交易“复苏预期”，消费风格相对占优。而8月以来在保交楼政策支持下，地产链条迎来一波上涨，但与之关联度较高消费板块仍在低位震荡，本轮地产链的超额