产品价格淡季不淡，食用菌龙头迎来困境反转

事件概述 2021年，公司实现营业收入20.63亿元，同比下降6.33%；实现归母净利润-3.09亿元，同比下降224.94%，为2011年以来首次出现亏损。2022H1，公司实现营业收入9.74亿元，同比上升4.82%，归母净利润-1.01亿元，同比下降42.59%。公司2021年和2022H1出现亏损是由多方面因素造成：（1）食用菌行情持续低迷；（2）疫情反复， 消费尤其是餐饮行业消费受限； （3）原材料价格上涨带来成本上升。2022年7月中下旬以来，受供给端影响，食用菌尤其是金针菇价格出现显著上涨，公司作为食用菌行业龙头，食用菌日产能和金针菇日产能居全国首位，随着主产品价格上涨，公司有望迎来困境反转。 分析判断: ►食用菌龙头营收维稳，低迷行情拖累2021&2022H1业绩 2017-2020年，公司业绩持续向好，营业收入从13.30亿元增长至22.02亿元，CAGR+18.30%；归母净利润从1.22亿元增长至2.47亿元，CAGR+26.51%。由于食用菌价格自2020年四季度开始回落，叠加新冠疫情反复，公司业绩受到影响，2021年公司实现营业收入20.63亿元，同比下降6.33%，实现归母净利润-3.09亿元，同比下降224.94%，为2011年以来首次出现亏损。2022年上半年，食用菌价格持续低迷，且由于公司主要原材料为种植业废弃物及下脚料，据公司公告，受大宗货物贸易影响，主要原材料采购价格上涨明显，公司继续亏损，实现归母净利润-1.01亿元。 淡季不淡，多因素推动食用菌价格普涨 今年7月中下旬以来，食用菌价格出现明显上涨，分品类来看，涨幅最大上涨速度最快的为金针菇，杏鲍菇和香菇价格也出现了上涨。从理论上来说，二季度和三季度是金针菇消费的淡季，因为金针菇主要适用于火锅消费，每年的消费旺季是一季度和四季度，因为火锅的消费需求会比较大。金针菇价格在消费淡季的大幅上涨是超预期的，我们认为近期以金针菇为代表的食用菌价格上涨的主要原因为：（1）今年7月份开始毛猪价格维持高位，带动居民未来通胀预期升温，导致所有的生活必需品价格上涨，或者说食品类原材料价格上涨，包括肉类还有蔬菜。（2）8月份全国出现大范围的高温干旱，多地气温持续处于40度以上，损害了蔬菜的生长。另外高温带来电力供应紧张，多地拉闸限电影响了蔬菜储藏和运输，在蔬菜供应受阻的情况下，价格出现上涨，金针菇的价格跟随蔬菜价格上扬；（3）食用菌价格自2020年下半年开始回落，持续低迷，行业陷入亏损出现产能去化；（4）二季度和三季度是消费淡季，大厂存在未满负荷生产的情况。 生产基地&营销网络遍布全国，产品直达C端客户公司是我国产能最大的食用菌工业化生产企业，截止2022年6月30日，公司在国内已建成吉林长春、山东德州、广东惠 州、四川都江堰、贵州毕节、甘肃临洮六大生产基地，在国外建成泰国生产基地。2018-2021年，公司食用菌日产能由1060吨增加至1345吨，CAGR+8.26%；公司主产品金针菇日产能由900吨增长至1050吨，CAGR+5.27%。公司的食用菌日产能和金针菇日产能均居全国之首。营销方面，公司依托合理的产能布局，已在全国布局六个销售大区，建立了覆盖主要人口集中地区的全国性销售网络；公司持续多年推进多渠道销售策略，精耕KA渠道，加大对永辉超市、家家悦等大型连锁超市的铺货力度，并持续进行主题推广，强化公司线下品牌力和渠道力；公司也已入驻盒马鲜生、叮咚买菜等生鲜头部平台，发挥自身7大生产基地创立“新鲜半径”的优势，每日捷配直供电商仓储，让产品快捷直达C端消费者手中。 投资建议 我们分析：1）受益于主产品尤其是金针菇价格上涨，公司作为食用菌生产企业龙头，食用菌总产能和金针菇产能均居全国首位，今年下半年业绩有望改善迎来困境反转。2）公司生产基地和营销网络布局全国，华中和华东生产基地的新建也在持续推进中，产品直达C端客户，目前已入驻多家线上线下平台，配合多样化营销方式与丰富的产品品类，未来业绩有望进一步增厚。考虑到这些因素影响，我们预计，22-24年公司的营业收入分别为25.74/30.52/35.79亿元 ， 归母净利润为1.03/2.99/3.25亿元，EPS为0.20/0.60/0.65元，2022年9月16日股价7.14元对应22/23/24PE分别为35/12/11X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动风险，市场竞争加剧导致产品价格下降风险，销售价格及利润季节性波动风险。 食用菌龙头营收维稳，低迷行情拖累2021&2022H1业绩 公司创建于1995年，是一家以现代生物技术为依托，以工业化方式生产农产品的现代农业企业。公司构建了以上海为总部的企业集群，在吉林、四川、山东、广东、贵州等地区投资建设了集科研、生产、销售于一体的综合性食用菌工厂化企业，并走向全国战略发展布局及多品种布局。公司在菌种、工艺、培养基配方等方面，具有核心自主知识产权，并已经完全具备自主发展能力，同时被农业部、发改委、证监会等八部委联合审定为“农业产业化国家重点龙头企业”，公司雪榕牌金针菇被评为“上海市著名商标”。目前，公司的主要产品包括金针菇、真姬菇（蟹味菇、白玉菇等）、杏鲍菇、香菇和鹿茸菌等。 营收规模持续扩大，低迷行情拖累2021&2022H1利润。2017-2020年，公司业绩持续向好，营业收入从13.30亿元增长至22.02亿元，CAGR+18.30%；归母净利润从1.22亿元增长至2.47亿元，CAGR+26.51%。由于食用菌价格自2020年四季度开始回落，叠加新冠疫情反复，公司业绩受到影响，2021年公司实现营业收入20.63亿元，同比下降6.33%，实现归母净利润-3.09亿元，同比下降224.94%，为2011年以来首次出现亏损。2022年上半年，食用菌价格持续低迷，且由于公司主要原材料为种植业废弃物及下脚料，据公司公告，受大宗货物贸易影响，主要原材料采购价格上涨明显，公司继续亏损，实现归母净利润-1.01亿元。 金针菇是公司主要的收入和利润来源，随着真姬菇和杏鲍菇营收占比逐年上升，金针菇占比逐渐下降，但仍接近70%。从收入占比上看，2022H1，公司金针菇和真姬菇分别实现收入6.72/1.69亿元，收入占比分别为69.06%/17.33%。从毛利占比上看，金针菇是公司毛利的主要来源，2022H1，受食用菌整体行情下行影响，公司整体业务毛利为负，食用菌业务出现较大亏损，其中金针菇业务毛利为-472.60万元，杏鲍菇业务毛利为-2768.80万元。 淡季不淡，多因素推动食用菌价格普涨 山东省物价局披露的山东蔬菜批发价格指数（食用菌类）显示，2020年4季度以来，食用菌价格出现回落，除2021年消费旺季价格有所回暖外，一直处于较低迷的状态，今年7月中下旬以来，食用菌价格出现明显上涨。 分品类来看，涨幅最大上涨速度最快的为金针菇，据农业部统计，北京新发地批发市场农副产品批发价中，金针菇大宗价自今年7月15日开始强势上涨，由4.50元/公斤涨至9月16日的8.3元/公斤，短短两个月每公斤价格涨幅接近4元，累计涨幅达84.44%。杏鲍菇价格次之，7.15-9.16日，杏鲍菇大宗价由4.9元/公斤升至7.80元/公斤，涨幅达59.18%。另外，香菇价格也出现了小幅上涨，据新农村商网，香菇价格自6.27日9.88元/公斤开始上涨，最高升至12.61元/公斤，目前小幅回落至11.83元/公斤，6.27日以来累计涨幅达19.74%。 从理论上来说，二季度和三季度是金针菇消费的淡季，因为金针菇主要适用于火锅消费，每年的消费旺季是一季度和四季度，因为火锅的消费需求会比较大。金针菇价格在消费淡季的大幅上涨是超预期的，我们认为近期以金针菇为代表的食用菌价格上涨的主要原因为：（1）今年7月份开始毛猪价格维持高位，带动居民未来通胀预期的升温，导致所有的生活必需品价格上涨，或者说食品类原材料价格上涨，包括肉类还有蔬菜；（2）8月份全国出现大范围的高温干旱，多地气温持续处于40度以上，损害了蔬菜的生长。另外高温带来电力供应紧张，多地拉闸限电影响了蔬菜储藏和运输，在蔬菜供应受阻的情况下，价格出现上涨，金针菇的价格跟随蔬菜价格上扬；（3）食用菌价格自2020年下半年开始回落，持续低迷，行业陷入亏损出现产能去化，例如中山园仔山菌业股份有限公司8月发布子公司关停公告；（4）二季度和三季度是消费淡季，大厂存在未满负荷生产的情况。多因素影响下出现了淡季不淡的现象。 目前金针菇主要生产上市公司雪榕生物/众兴菌业/华绿生物/万辰生物的金针菇日产能约为1050/745/340/204吨，假设金针菇单季度价格上涨幅度为1元/公斤，企业开工率为100%，单季度90天，我们测算出，雪榕生物/众兴菌业/华绿生物/万辰生物在其金针菇业务上的单季度业绩弹性分别为8032.50/6705/3060/1836万元，金针菇价格的大幅上涨，下半年有望给公司贡献大约1.6亿元业绩弹性，我们认为公司下半年将迎来困境反转。 生产基地&营销网络遍布全国，保障产品直达C端客户 公司是我国产能最大的食用菌工业化生产企业，据公司2022年半年报截止2022年6月30日，公司在国内已建成吉林长春、山东德州、广东惠州、四川都江堰、贵州毕节、甘肃临洮六大生产基地，在国外建成泰国生产基地。2018-2021年，公司食用菌日产能由1060吨增加至1345吨，CAGR+8.26%；公司主产品金针菇日产能由900吨增长至1050吨，CAGR+5.27%。公司的食用菌日产能和金针菇日产能均居全国之首。 据公司《2020年度创业板向特定对象发行股票募集说明书》，公司采取了全国布局战略和多品种布局战略，培育新的利润增长点，已完成上海、四川都江堰、吉林长春等七大生产基地战略布局（其中上海基地于2021年关停），在国外基本建成泰国生产基地，公司拟通过募投新增安徽和湖北生产基地，且本次募投将增加240吨金针菇日产能和220.11吨杏鲍菇日产能，进一步强化巩固金针菇、杏鲍菇的市场占有率，进而把握市场主动性，增强市场定价的话语权。据公司2021年年报，湖北汉川华中生产基地及安徽和县华东生产基地已取得土地证。 营销方面，据公司官网，公司依托合理的产能布局，已在全国布局六个销售大区，建立了覆盖主要人口集中地区的全国性销售网络；公司持续多年推进多渠道销售策略，精耕KA渠道，加大对永辉超市、家家悦等大型连锁超市的铺货力度，并持续进行主题推广，强化公司线下品牌力和渠道力；公司也已入驻盒马鲜生、叮咚买菜等生鲜头部平台，发挥自身7大生产基地创立“新鲜半径”的优势，每日捷配直供电商仓储，让产品快捷直达C端消费者手中。 盈利预测与投资建议 公司主要涉及金针菇、真姬菇和杏鲍菇等业务，假设中的业务部分将分别针对以上业务展开讨论。 金针菇：公司是国内食用菌龙头企业，其食用菌日产能和金针菇日产能均居国内首位；7月中下旬以来，受供给端影响金针菇价格淡季出现上涨，金针菇作为公司的主要产品，其价格上涨有望改善公司业绩；另外食用菌价格自2020年下半年开始回落，2021年多家公司陷入亏损，在行业亏损下我们认为存在去产能情况，另外四季度和一季度为金针菇消费旺季，短期来看，金针菇高价有望持续。基于此，我们预计，2022-2024年公司金针菇收入增速分别为32.41%/20.00%/18.00%，毛利率分别为18.00%/27.00%/26.00%。 真姬菇：据公司2021年年报，截止2021年年末，公司真姬菇日产能为160吨，排名前二，公司真姬菇包含蟹味菇、白玉菇和海鲜菇，目前公司山东日产75吨真姬菇工厂化生产车间项目正在建设中，未来投产有望进一步提升公司的市占率，我们预计，2022-2024年公司真姬菇收入增速分别为11.59%/12.00%/12.00%，毛利率分别为15%/10.00%/10.00%。 杏鲍菇：公司食用菌和金针菇产能已居国内首位，近年来公司也在推动杏鲍菇业务布局，2018-2021年杏鲍菇业务占营收