金针菇价格淡季不淡，行业龙头困境突围

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：农林牧渔 | 公司深度报告 2023年3月6日 股票投资评级 增持|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 7.91 总股本/流通股本（亿股） 5.03 / 4.04 总市值/流通市值（亿元） 39 / 32 52周内最高/最低价 7.91 / 5.51 资产负债率(%) 61.9% 市盈率 -10.88 第一大股东 杨勇萍 持股比例(%) 21.4% 研究所 分析师:王琦 SAC登记编号:S1340522100001 Email:wangqi2022@cnpsec.com 雪榕生物(300511) 金针菇价格淡季不淡，行业龙头困境突围 ⚫ 金针菇市场规模巨大，行业集中度呈稳步上升趋势 我国食用菌年产量占世界总产量的75%以上。2021年全国食用菌总产量为4189.25万吨，2014-2021年年均复合增速达3.14%。其中，金针菇是我国第五大食用菌品种，其产量相对较为稳定，2021年约为234.37万吨，同比增长2.76%。 金针菇行业集中度提升。金针菇工厂化生产技术已非常成熟，2021年其工厂化率已达57.38%。2020-2022年上半年行业调整明显，众多小企业难以维持而退出市场，而大企业则趁势提升产能。我国工厂化金针菇日产能2010年仅为988.9吨，2021年已达4807吨。同时金针菇行业CR10从2019年的66%提升至2021年的83.69%，向龙头集中的趋势明显。 ⚫ 需求好转，金针菇价格淡季不淡 受疫情影响，2021年至2022年上半年，金针菇价格持续低位。2021年全年批发均价仅为6.26元/公斤，同比大幅下降9.3%。2022年上半年金针菇价格继续低迷，直到2022年7月份，金针菇价格开始淡季上涨，主因疫情防控的放松、下游餐饮需求回暖。进入2023年，即便春节后的传统淡季，价格不跌反涨，2月15日一度突破10.36元/公斤，为历史同期最高点，甚至超过部分旺季价格。 ⚫ 雪榕生物：最大的食用菌生产企业，多举措力争突围 公司为最大的食用菌生产企业，国内六大生产基地覆盖全国90%的人口。截止至2022年上半年，公司食用菌日产能为1345吨，其中金针菇1050吨。公司金针菇产品市占率从2015年的仅4.25%已提升至2021年的16.35%。 受疫情及部分生产线不及预期影响，公司在2021和2022年上半年业绩大幅亏损。2022年下半年业绩改善明显，除行业回暖外，公司亦进行了多方面的整改：1）公司于2022年四季度进行营销渠道变革，旨在减少经销层级，从而平滑淡旺季影响，增加定价权。公司招聘消费品行业一线销售精英已近200人，后续计划继续扩充销售队伍。2）因为部分杏鲍菇、香菇项目亏损，叠加公司部分生产基地生产波动导致的单产、品级率、产能利用率低。公司于2021年和2022年连续两年计提了大额的资产减值，计提金额分别为1.96亿、3.5-4.6亿（业绩预告）。截止至2022年末，大部分产线已经完成了改造，生产效率有所提高，2023年进一步减值的可能性较低。 -21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%2022-032022-052022-072022-102022-122023-03雪榕生物农林牧渔 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ⚫ 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级 公司为最大的金针菇生产企业，一方面受益于金针菇价格上涨，另一方面行业历史包袱出清，生产效率有望提升。我们预计公司2023年业绩将扭亏为盈，预计2022-2024年公司EPS分别为-0.62元、0.41元和0.50元。看好公司困境反转，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示： 产品价格下降风险，产能释放不及预期风险。 ◼ 盈利预测和财务指标（股价日期为2023年3月6日） [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2063 2132 2398 2602 增长率(%) -6.33 3.34 12.51 8.51 EBITDA（百万元） 205 367 672 765 归属母公司净利润（百万元） -309 -311 207 252 增长率(%) -224.94 -0.74 166.58 21.80 EPS(元/股) -0.61 -0.62 0.41 0.50 市盈率（P/E） — — 19.01 15.61 市净率（P/B） 2.36 2.28 2.03 1.80 EV/EBITDA 24.36 14.32 7.09 5.85 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 5ZaUoYyXmYiZdU6MdNaQtRpPnPmPlOrRpMlOpPoR9PrQmQvPmOsONZqNpQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 食用菌龙头企业，大面积股权激励彰显信心 ................................................... 5 1.1 发展历程：工厂化，全国化 ............................................................. 5 1.2 股权结构：杨勇萍为控股股东，股权激励计划全面改革的决心 ................................ 5 2 金针菇行业市场集中度提升，2022年下半年以来价格上涨明显 ................................... 6 2.1 我国食用菌市场规模巨大，金针菇产量稳定增长 ........................................... 6 2.2 金针菇工厂化率高，市场集中度提升 ..................................................... 7 2.3 下游餐饮复苏，金针菇价格淡季不淡 .................................................... 10 3 雪榕生物：金针菇龙头困境突围 ............................................................ 11 3.1 最大食用菌生产企业，稳居金针菇行业龙头 .............................................. 11 3.2 生产基地覆盖全国，营销改革提升话语权 ................................................ 14 3.3 最差的时候已经过去，进一步计提资产减值准备可能性较低 ................................. 15 4 盈利预测及投资评级 ...................................................................... 15 4.1 盈利预测 ............................................................................ 15 4.2 投资建议 ............................................................................ 16 5 风险分析 ................................................................................ 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表1： 公司发展历程 ................................................................... 5 图表2： 公司股权结构 ................................................................... 5 图表3： 我国食用菌产量及增速 ........................................................... 6 图表4： 2021年我国食用菌品类产量占比 ................................................... 7 图表5： 2006-2021年我国金针菇产量及增速 ................................................ 7 图表6： 2010-2021年我国食用菌工厂化率 .................................................. 8 图表7： 2008年-2021年全国食用菌工厂化企业数量 ......................................... 8 图表8： 2010年-2021年中国食用菌工厂化企业平均产量 ..................................... 9 图表9： 2019年-2021年中国食用菌主要品种工厂化率 ....................................... 9 图表10： 2010-2021工厂化金针菇日产量走势图（吨） ...................................... 10 图表11： 2010-2021工厂化杏鲍菇日产量走势图（吨） ...................................... 10 图表12： 2011-2022年金针菇批发平均价走势 .............................................. 11 图表13： 2017-2021年全国主要食用菌企业营业收入对比 .................................... 11 图表14： 2021年中国主要食用菌企业食用菌日产能（吨） ................................... 12 图表15： 2017-2021雪榕生物金针菇营收及增速（亿元） .................................... 12 图表16： 2017-2021雪榕生物金针菇营业收入占比 .......................................... 12 图表17： 2021年中国主要食用菌企业金针菇日产能（吨） ................................... 13 图表18： 2021年全国工厂化金针菇日产量排名前十企业 ..................................... 13 图表19： 2015-2021年雪榕生物食用菌市占率 .............................................. 14 图表20： 2015-2021雪榕生物金针菇市占率 ................................................ 14 图表21： 生产基地全国布局 ............................................................. 14 图表22： 雪榕生物食用菌销量及收入预测 ................................................. 16 请务必阅读正文之后的免