海外基金研究系列之二：Big 3 TDF管理人如何设计下滑曲线

目标日期基金作为生命周期解决方案，其核心在于基金下滑曲线的设计。向下曲线型是应用最为广泛、研究最为深入的下滑曲线类型。 其理论基础是生命周期下的人力资本理论，即基于人力资本和金融资本之间的权衡原理设计下滑曲线。 海外TDF头部管理人Vanguard、Fidelity和T. Rowe Price（Big3）的下滑曲线在设计理念、基本原理和效用模拟上具有多种核心共性。但是设计理念的侧重点有所不同：Vanguard是选择在终身支出水平和波动性之间提供最佳平衡的下滑曲线。富达的目标日期策略的目标是帮助计划参与者维持其退休后的生活水平。T. Rowe Price下滑曲线设计强调资本市场、人口统计特征和投资者行为偏好三大基本因子之间的演变和相互作用。 Big3下滑曲线构建过程需要完成从数据整合到策略设计再到方法融合三个方面的核心流程。细分来看：数据整合方面的核心数据至少包括4个方面：即投资者情况、投资者目标、投资者偏好和资本市场观点。4个方面的数据共同为策略设计中各步骤提供必需的输入参数。 策略设计方面，管理人均需利用多源数据，融合多种经济学和金融学模型完成负债端收入管理、投资端投资策略管理和资产端支出策略管理三个步骤。其中投资端投资策略管理方面涉及了必要的效用模型、各类资产收益预测模型、战略/战术资产配置模型等。方法融合方面，不同管理人在定性和定量结合方法有明显差异，从而塑造了不同下滑曲线设计的核心优势。Vanguard全定量化的下滑曲线设计方法能够方便的进行多种配置结果的投资组合分析，提升下滑曲线设计的定制化、扩展性和一致性，同时改善过程监督的透明度。而Fidelity和T. Rowe Price的定量与定性相结合的方法能够较好的纳入投资经理对于市场、对于投资者的独特见解，以应对组合的不确定性，并且提升组合的观点前瞻性。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐 1.下滑曲线设计——目标日期基金的核心 1.1.下滑曲线设计 目标日期基金作为生命周期解决方案，其核心在于基金下滑曲线的设计。 下滑曲线设计是资产配置、生命周期理论和个人效用理论等多个领域研究积累的集合，反映了管理人在目标日期基金管理的投资理念和跨越生命周期的长期投资者能力。 主要的下滑曲线有四种类型，分别是向下曲线型、阶梯型、V型，N型。 不同的曲线类型反映的目标日期的不同设计理念。向下曲线型、阶梯型反映了人的生命周期阶段人力资本和金融资本的变化平衡。V型进一步反映了在退休日期到达后对资本累积的需求，而N型则进一步反映了在工作开始早期投资者对风险的控制需求。V型适用于随着年龄增长，财富累积较多、能够承受较多退休后风险的投资者，常见于特定客群的定制化下滑曲线。N型常见于加拿大皇家银行的RBC Reriement系列目标日期基金。 图1：四种不同类型的下滑曲线 下滑曲线中应用最为广泛、研究最为深入的是向下曲线型。美国目标日期基金的三大头部管理人（Big3）Vanguard、Fidelity、T. Rowe Price的下滑曲线均是向下曲线型。因此，本文从三大头部目标日期管理人出发，对比目标日期基金的下滑曲线设计思路的区别。 1.2.基本理论——生命周期下的人力资本理论 人的总财富包含金融资产和未来工作收入，也即人力资本回报。在生命周期投资的背景下，向下倾斜的下滑曲线设计的基本原理是基于人力资本和金融资本之间的权衡。 一方面，年轻的投资者比年老的投资者在人生总财富中人力资本所占的比例更高。这是因为年轻的投资者处于职业生涯早期阶段，可能只是积累了少量的金融资本，但是有很高的收入潜力或人力资本。随着年龄的增加，人力资本的占比降低，金融资产的占比相应提高。因此，年轻投资者承受风险能力更强，需要在年轻投资者的组合中增加更多的股票配置，用以匹配投资者的风险承受水平，增加收益的弹性。并且，随着年纪的增加，应该相应的减少股票投资的比例。所以需要在年轻投资者的组合中增加更多的股票配置，并且，随着年纪的增加，减少股票投资的比例。 另一方面，人力资本，或者说未来的工作收入，是一种类似债券的资产：投资者赚取的工资相当于债券的票息。从资产风险分散的角度，这种类似债券的人力资本分散了金融资产中的股权风险；因此，在投资生命周期的早期，应该提升金融资产中股票投资的比例，用以平衡和分散投资者在工作收入中的风险暴露。。而随着职业发展，人力资本减少、金融财富增加，在投资生命周期的后期，理论建议应该增加固定收益的配置，减少风险资产的配置。 图2：生命周期下人力资本和金融资本的变化 1.3.海外TDF核心管理人 截至2021年末，美国目标日期基金呈现出明显的头部集中格局，规模最大的十个管理人占据了91.7%的市场份额。Vanguard以11900亿美元的管理规模占据绝对领先，其次是Fidelity、T.Rowe Price分别以4600亿美元、3740亿美元居于第二、第三。这三大管理人过去7年以上一直占据着行业排行榜前三位，截至2021年底共计占据了62%的市场份额。 因此，本文选取海外TDF头部管理人Vanguard、Fidelity和T. Rowe Price，对其下滑曲线设计理念和构建流程进行详细拆解，并对比Big3管理人滑曲线设计的异同。 图3：2021年美国目标日期TOP7基金管理人格局变化 表1：美国目标日期TOP10基金管理人代表系列产品 2.Vanguard下滑曲线设计 2.1.设计理念 Vanguard的TDF构建是基于两个重要的原则：一是承担市场风险对应着巨大的潜在回报；二是年轻的投资者承受风险的能力更强。原则一是基于资本市场假设，原则二是基于人力资本理论。基于生命周期理论的TDF设计应用广泛，但是有许多其他具体因素确定了投资目标下滑曲线的确切形状。这些因素主要包括： （1）投资目标的性质和资金规模，投资目标可以是一次性支出、或为退休期间提供收入、或支付大学四年学费、或遗赠等。 （2）投资者的个人情况，如储蓄率、积累期长短、消费年限、退休年龄、DB计划、计划外资产、收入的预期增长和波动、劳动力市场风险和健康状况风险等。 （3）投资者对投资风险的主观偏好或态度，如风险承受力、对损失的厌恶程度、时间偏好等。 如果没有适当的框架或模型，这些因素的无限组合会使得设计下滑曲线变得非常复杂和困难。因此，Vanguard基于自身再生命周期主题投资的几十年研究，提出了一种基于定量的框架VLCM(Vanguard’s Life-Cycle Investing Model)来解决TDF下滑曲线设计的问题。 VLCM将广泛的学术研究和行业研究集成到一个基于软件的定量算法中，它既包括基于效用的框架（如风险规避和时间偏好），也纳入了重要的行为金融学因素考量（如损失厌恶和收入不足厌恶）。VLCM的优势在于：它根据投资者的具体情况和目标，为投资者构建个性化的下滑路径提供了一个严格的量化框架。并且，VLCM模型可以定制化，可以提供为退休和非退休目标的下滑路径。VLCM是一个强大的模拟工具，通过结合从先锋资本市场模型VCMM(Vanguard Capital MarketModel,VCMM)导出的长期资产回报预期，在各种市场情景或不断变化的经济条件下进行退休投资资产组合模拟，并且计算投资成功可能性的关键指标。经过VLCM模型对数千种潜在下滑曲线的权衡，最终选择在终身支出水平和波动性之间提供最佳平衡的下滑曲线。 2.2.核心因子 2.2.1.投资者目标和投资区间 VLCM允许根据不同的投资目标制定不同的策略。虽然退休和非退休目标的下滑曲线设计方法有很多相似之处，但是退休目标需要输入的参数更加详细，比如退休后的最低收入目标、可自由支配的支出和遗产等。 VLCM模型具备较高的定制灵活性，可以考虑各种投资目标下可能的场景。 2.2.2.资产类别回报假设 VLCM继承了VCMM的资产类别分布预测框架，并使用资产回报模拟来计算任何下滑曲线可能的退休消费支出和财富结果。 2.2.3.投资者环境 （1）退休目标 VLCM重点计算退休期间支出和财富的分布情况(或不确定性)，并且使用了一个更为广泛的退休收入概念。因为在退休期间，投资者不仅可以从退休投资组合中获得收入，也可以从社会保障支付、固定收益(DB)养老金计划和外部来源获得收入和财富。而一般来说，可获得的DB类收入的投资者，其下滑曲线应该配置有更高的股权比例。 图4：退休期间影响消费和财富分布的因素 （2）非退休目标 非退休投资的框架相对简单，因为在支出阶段影响投资收入的因素更少。 图5：非退休目标的消费影响因素 2.2.4.投资者偏好 （1）理性的偏好 由于投资者具有不同的风险承受能力，所以经济学家发展了效用理论，使用风险厌恶(RA)系数来一致地、理性地分析投资者偏好。RA系数用于衡量投资者对市场不确定性的容忍度，可以根据投资顾问在向客户推荐投资组合时的评估结果获知。 理性偏好的另一个重要概念是时间偏好，也就是耐心。所有投资者都希望尽早获得回报，但投资者的耐心程度各不相同。与RA一样，时间偏好也可以通过投资者主观评估相关的一系列问题的答案来获得。 （2）行为的偏好 投资者很少表现出完全理性的行为，其对短缺风险或市场下跌的厌恶常常影响投资决策。VLCM将投资者的厌恶短缺风险、短视的损失规避等行为偏好也嵌入到了模型的效用函数之中。 2.3.下滑曲线构建 VLCM有四组输入参数： （1）投资者目标和投资期限(退休目标或非退休目标)。 （2）资产类别的收益预测：来自Vanguard专有的资产收益分布预测模型VCMM。 （3）投资者的情况，如储蓄率、投资积累和消耗的时间区间，以及为实现目标提供资金的额外收入或资产来源。 （4）投资者的偏好，如风险厌恶、短缺风险厌恶、损失厌恶等偏好。 VLCM的输出主要有定制的下滑曲线，以及一系列的投资组合指标。定制的下滑曲线是VLCM根据风险和回报特征对所有可能的投资组合选项进行排名，数千条下滑曲线会产生数千个效用分数，而得分最高的下滑路径(即在预期回报和风险之间达到最佳平衡的下滑路径)是投资者的最佳解决方案。一系列投资组合指标包含任何投资年度支出和财富结果的完整统计分布，相对于投资者目标的成功概率，风险和回报分析，以及损失概率等。 表2：VLCM模型的四组输入参数 表3：VLCM模型输出结果 2.4.核心优势 投资者一生中有多个目标，每个目标都要求投资者在储蓄、支出和资产配置方面做出复杂的、相互关联的决定。因此，Vanguard提出了一个基于投资者的目标、偏好和个人环境，并考虑到资产回报的不确定性的资产配置决策框架——先锋生命周期投资模型(VLCM)。 VLCM是一个为下滑曲线构建设计的模型，可以帮助投资者设计定制的投资组合，不仅可以服务于退休目标，也可以服务于非退休目标，如大学储蓄等。VLCM体现了生命周期投资理论的关键原则，使用了基于效用的框架，包括风险规避和时间偏好因子。同时，也纳入了重要的行为金融学考虑，如损失厌恶和收入短缺厌恶等。 VLCM模型使得下滑曲线定制的成本效益分析、各种资产配置选择的风险回报评估，以及投资组合成功概率等多种投资组合分析成为可能。并且，基于VLCM的分析框架，我们发现在下滑路径中，风险厌恶水平是股票-债券分割的主要因素，是影响下滑曲线斜率和配置比例的重要因素。 VLCM量化框架具备可定制化、可扩展性和一致性的三个优势，同时，VLCM的定量方法也能够提升监督和审查过程的透明度。 3.Fidelity下滑曲线设计 富达的目标日期策略的目标是帮助计划参与者维持其退休后的生活水平。富达力求平衡工作期间资本增值的需要、退休日后的资本保值和退休收入的需要。 富达认为，目标日期参与者面