请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 哔哩哔哩-SW(09626.HK) 2022年09月09日 买入（维持） 所属行业：资讯科技业/软件服务 当前价格(港币)：152.10元 证券分析师 赵伟博 资格编号：S0120521090001 邮箱：zhaowb＠tebon.com.cn 研究助理 刘文轩 邮箱：liuwx＠tebon.com.cn 市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -9.59 -14.42 -10.87 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《哔哩哔哩-SW（9626.HK）：从成本结构角度出发，如何理解未来的盈利空间和弹性来源》，2022.7.31 哔哩哔哩-SW（9626.HK）2Q22财报点评：收入利润短期承压，展望后续逐季恢复 投资要点  事件：2Q22收入符合预期，但亏损幅度大于预期。公司披露2Q22财报，期间实现营业收入49亿元，同比增加9%，符合市场预期；实现经营亏损22亿元，亏损幅度大于市场预期。我们认为亏损幅度超预期主要源于费用端，人员优化和项目调整造成了一次性支出，且市场并没有充分预期到收购游戏子公司带来的费用扩张。  游戏业务：空窗期已过去，产品储备丰富，对后续复苏持乐观态度。游戏业务实现营业收入10.5亿元，同比下滑15%，主要反映了上半年缺乏新游戏上线贡献增量的事实。随着国内游戏版号的恢复发放，Sensor Tower的高频数据也显示，随着国内《时空猎人3》，及海外的《机动战姬》、《エターナルツリー》的上线，公司的流水表现已经于6月开始有了显著环比回升，因此我们预计游戏业务的表现将会于下半年有所复苏。此外，公司产品储备丰富，当前Pipeline中6款产品已获得版号，两款自研产品《代号：依露希尔》、《代号：夜莺》也相继于今年开启测试。加之当前公司的游戏业务具有较强的beta色彩，在国内版号恢复发放、海外高基数逐步调整的趋势下，我们对公司游戏业务后续的复苏持乐观态度。  增值服务：直播与PUGV生态相互传导能力的提升有望驱动持续健康增长。增值服务业务实现营业收入21亿元，同比增长29%，维持稳健增长。首先，我们认为这反映了健康的用户大盘和内容生态：于二季度，MAU同比增长29%至3.06亿，DAU同比增长33%至近8400万，用户粘性稳步提升，时长同比增长9分钟至89分钟，内容的供给和需求、互动量也都维持高速增长。其次，直播于MAU中的渗透率持续提升，MPU同比增长近70%，活跃主播数量同比增长107%，供给端、需求端都在快速扩张，反映了直播与PUGV生态相互传导能力的提升。我们认为在这一趋势下，直播业务有望维持健康的增速。此外，本季度大会员数量同比增长19%至2100万，反映了4月新番中表现优异的《间谍过家家》，但7月重点新番《莉可丽丝》等上线节奏偏慢，因此我们认为会对3Q的大会员业务表现产生压力。  广告：基础设施持续丰富，增速有望持续修复。广告业务于二季度实现营业收入11.6亿元，同比增长10%，反映了相对逆风的宏观环境，并部分被用户大盘的增长和新广告产品Story Mode带来的增量所抵消。公司于二季度进一步优化了广告的基础设施，上线了整合营销平台“三连推广”，整合了花火平台（商单广告）、起飞（流量内循环）、及必选广告（效果广告+品牌广告），打通了平台内广告投放的全链路。此外，竖屏模式Story Mode于二季度VV同比增长超过400%，为平台贡献了30%的增量VV增长和广告位扩充，并且单列沉浸流相较于主站传统的大小卡广告形式，有望产生更好的转化率和eCPM。我们认为随着后续宏观经济条件恢复，广告主投放意愿回升，在广告基础设施优化和Story Mode渗透率提升之下，广告业务增速有望持续修复。  盈利预测与投资建议：根据本季度财报的增量信息，我们调整2022-2024年公司营业收入预期至224/283/343亿元，同比增长15%/27%/21%；调整营业亏损预期至86/69/47亿元。我们认为二季度有望是年内的利润率低点，后续随着收入的增速恢复，利润率表现有望逐季回升，维持对于公司的“买入”评级。 -103%-86%-69%-51%-34%-17%0%17%2021-092022-012022-05哔哩哔哩-SW 公司点评 哔哩哔哩-SW（09626.HK） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  风险提示：宏观经济波动风险；重点游戏推出节奏不及预期风险；政策监管趋严风险 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 390.60 流通港股(百万股)： 306.89 52周内股价区间(元)： 125.00-707.00 总市值(百万港元)： 59,410 总资产(百万元)： 48,504 每股净资产(港元)： 53.69 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11999 19384 22374 28342 34334 (+/-)YOY(%) 77.0% 61.5% 15.4% 26.7% 21.1% 净利润(百万元) -3012 -6789 -8346 -6133 -3700 (+/-)YOY(%) 133.7% 125.4% 22.9% -26.5% -39.7% 全面摊薄EPS(元) -8.56 -17.38 -21.37 -15.70 -9.47 毛利率(%) 23.7% 20.9% 17.0% 24.1% 29.1% 净资产收益率(%) -39.6% -31.3% -62.5% -84.9% -105.0% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所，汇率为0.88人民币/港元 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 哔哩哔哩-SW（09626.HK） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 19384 22374 28342 34334 每股收益 -17.38 -21.37 -15.70 -9.47 营业成本 15341 18574 21499 24333 每股净资产 55.60 34.20 18.46 8.95 毛利率% 20.9% 17.0% 24.1% 29.1% 每股经营现金流 -6.78 -15.28 -23.15 -8.84 营业税金及附加 每股股利 0.0 0.0 0.0 0.0 营业税金率% 价值评估(倍) 营业费用 5795 5222 5909 6146 P/E -18.16 -7.49 -10.19 -16.89 营业费用率% 29.9% 23.3% 20.8% 17.9% P/B 5.68 4.68 8.67 17.87 管理费用 1838 2391 2614 2824 P/S 6.36 2.79 2.20 1.82 管理费用率% 9.5% 10.7% 9.2% 8.2% EV/EBITDA -35.23 -11.38 -18.91 -33.12 研发费用 2840 4807 5236 5742 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 14.7% 21.5% 18.5% 16.7% 盈利能力指标(%) EBIT -6429 -8621 -6916 -4711 毛利率 20.9% 17.0% 24.1% 29.1% 财务费用 85 -448 -469 -469 净利润率 -35.1% -37.4% -21.7% -10.8% 财务费用率% 0.4% -2.0% -1.7% -1.4% 净资产收益率 -31.3% -62.5% -84.9% -105.0% 资产减值损失 资产回报率 -13.0% -13.8% -8.8% -4.5% 投资收益 -194 -380 328 328 投资回报率 -16.0% -18.6% -12.0% -7.0% 营业利润 -6429 -8621 -6916 -4711 盈利增长(%) 营业外收支 -284 359 830 830 营业收入增长率 61.5% 15.4% 26.7% 21.1% 利润总额 -6713 -8262 -6086 -3881 EBIT增长率 104.7% 34.1% -19.8% -31.9% EBITDA -3825 -7407 -5713 -3518 净利润增长率 125.4% 22.9% -26.5% -39.7% 所得税 95 97 61 -168 偿债能力指标 有效所得税率% -1.4% -1.2% -1.0% 4.3% 资产负债率 58.3% 77.8% 89.7% 95.8% 少数股东损益 -20 -13 -14 -14 流动比率 3.0 3.1 4.1 4.2 归属母公司所有者净利润 -6789 -8346 -6133 -3700 速动比率 3.0 3.0 4.0 4.1 现金比率 0.6 0.8 1.0 1.2 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 7523 11218 13323 18674 应收帐款周转天数 22.6 26.8 27.0 26.3 应收账款及应收票据 1382 1945 2303 2723 存货周转天数 7.2 12.1 15.0 16.4 存货 456 793 1004 1216 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 其它流动资产 27086 29667 35329 40692 固定资产周转率 18.4 16.1 19.5 22.6 流动资产合计 36447 43622 51959 63305 长期股权投资 1235 1947 2921 3763 固定资产 1350 1425 1489 1543 在建工程 现金流量表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 6174 6024 5896 5788 净利润 -6789 -8346 -6133