海外公司财报点评：利润承压已在预期内，料2022H2逐季好转

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年03月25日买入腾讯控股（00700.HK）利润承压已在预期内，料2022H2逐季好转核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网II证券分析师：谢琦021-60933157xieqi2@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级买入(维持)合理估值525.00-588.00港元收盘价366港币总市值/流通市值不适用52周最高价/最低价658.00/297.00港元近3个月日均成交额11199.29百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《腾讯控股-00700.HK-重大事件快评：腾讯四季度前瞻：料宏观疲弱影响广告，净利润受投资力度加大和联营公司影响》——2022-01-20《腾讯控股-00700.HK-财报点评：低于预期的背后：广告拖累收入，核心壁垒及基本盘不变》——2021-11-11《腾讯控股-00700.HK-重大事件快评：腾讯三季度前瞻：重磅产品上线推迟料增速放缓，四季度有望提振》——2021-11-04《腾讯控股-00700.HK-重大事件快评：《英雄联盟》手游即将上线，当前估值具备吸引力》——2021-09-08《腾讯控股-00700.HK-财报点评：海外游戏、金融科技及云亮眼，行稳致远》——2021-08-19收入成本周期错配，利润率短期承压，现金流健康增长。2021Q4，腾讯实现营收1442亿元，同比增长7.9%。Non-IFRS归母净利润249亿元，同比减少25.1%；Non-IFRS归母净利率17.3%，同比下降7.6pct。剔除分占联营及合营公司损益后，Non-IFRS归母净利润同比减少16%。净利润率降低，主要因毛利率下降和费用率上升。经营活动现金流量净额为513亿元，同比增长5%。网络游戏：海外贡献增长，监管影响有望在下半年消化。公司网络游戏业务收入为428亿元，同比增长9.5%。手游收入（含社交分账）为400亿元，同比增长9%。端游收入为106亿元，同比增长4%。分地区来看，本土市场游戏收入为296亿元，同比增长1%；海外市场游戏收入为132亿元，同比增长34%。公司预计未成年人防沉迷的影响将在2022年下半年全面消化。网络广告：需求影响增速，料下半年回暖。腾讯网络广告收入为215亿元，同比减少13%。网络广告收入的同比下降，主要因教育、游戏及互联网服务等行业的广告需求疲软。社交及其他广告收入同比减少10%至人民币183亿元，主要系移动广告联盟及微信朋友圈的广告收入减少。媒体广告收入同比减少25%至人民币32亿元，主要因腾讯视频和腾讯新闻服务的广告收入减少。视频号流量上升，带宽成本增加，也导致了毛利率的下滑。金融科技及企业服务：首次占比最高，维持稳健增长。收入为480亿元，同比增长25%，占腾讯总收入比重为33%，首次超过游戏成腾讯体内占比最高的业务。金融科技业务维持同比和环比增长，受益于商业支付交易金额的提升。企业服务收入维持增长，主要因互联网服务、公共交通和零售行业的客户使用增加。投资建议：料2022H2基本面好转，继续维持“买入”评级。2021Q4财报收入承压、净利润降速已在市场预期内，我们认为2022H2有望逐季好转：1）毛利率、费用率有望优化；2）广告有望在2022H2回暖；3）监管对游戏的影响有望在2022H2消化；4）视频号有望商业化。考虑到版号尚未重启，宏观经济压力可能影响广告收入，我们调整2022-2024年净利润至1285/1639/1970亿元，调整幅度分别为-7%/5%/2%。下调目标价至525-588港币，对应2023年PE分别为22-25x（投资5000亿元人民币）。估值已具备吸引力，继续维持“买入”评级。风险提示：政策风险；宏观经济疲软致广告收入下滑的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。盈利预测和财务指标20212022E2023E2024E2025E营业收入(百万元)560,118598,522718,335851,358996,244(+/-%)16.2%6.9%20.0%18.5%17.0%净利润(百万元)-NonIFRS123,788128,498163,903197,029227,439(+/-%)0.9%3.8%27.6%20.2%15.4%每股收益（元）-NonIFRS12.9613.3917.0820.5423.71EBITMargin15.0%13.3%15.8%16.1%16.3%净资产收益率（ROE）27.9%16.5%16.4%17.1%15.1%市盈率（PE）23.022.217.414.515.4EV/EBITDA29.635.928.024.321.4市净率（PB）4.343.643.042.522.14资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业绩概览：收入增速和利润率短期承压，现金流健康增长2021Q4，腾讯实现营收1442亿元，同比增长7.9%。主要增长由游戏业务、金融科技及企业服务贡献，部分被网络广告收入下滑抵消。Non-IFRS归母净利润249亿元，同比减少25.1%；Non-IFRS归母净利率17.3%，同比下降7.6pct，环比下降5.0pct。本季度Non-IFRS下分占联营及合营公司损益为-8亿元，剔除分占联营及合营公司损益后，Non-IFRS归母净利润同比减少16%。净利润率降低，主要因毛利率下降和费用率上升。图1：腾讯单季营业收入及增速（亿元、%）图2：腾讯单季Non-IFRS归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理各业务毛利率均有所下滑：2021Q4，公司综合毛利率40.1%，同比下降4.0pct，环比下降4.0pct。其中，增值服务毛利率48.7%，同比下降2.7pct，环比下降4.3pct，主要因内容成本提升；金融科技及企业服务毛利率27.1%，同比下降1.3pct，环比下降1.4pct，我们推测主要受毛利率较低的云服务收入占比提升影响；网络广告毛利率42.7%，同比下降10.6pct，环比下降3.8pct，主要因收入下滑的情况下，内容和带宽成本仍然维持较高水平，以及视频号尚未大规模商业化但已经承担带宽成本。销售和管理费率提升2.7pct，影响净利润：2021Q4，公司总经营费率为25.0%，同比提升2.7pct，环比提升0.9pct。销售费率为8.1%，同比提升0.6pct，环比提升0.7pct，我们推测主要因游戏推广投入增加，本季度推广及广告费同比增长16.3%。管理费率为16.9%，同比提升2.1pct，环比提升0.1pct；其中，研发费率为9.7%，同比提升1.4pct，环比提升0.1pct。管理费率（包括研发费率）的提升主要因本季度雇员福利开支同比增长26%，截至年底员工总数约11.3万名。公司预计人才招聘激烈的情况会在2022年得到缓解。 fXkZmU8YaXlXlUcZmVbRdN8OnPmMsQmOfQrRpMkPpNrM9PnMnMwMmOpMNZpOzR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：腾讯毛利率变化情况图4：腾讯费用率变化情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理现金流表现亮眼：2021Q4，腾讯经营活动现金流量净额为513亿元，同比增长5%，环比增长25%。自由现金流为335亿元，同比增长21%。图5：腾讯经营性现金流变化情况（亿元、%）图6：腾讯自由现金流变化情况（亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理网络游戏：海外贡献增长，监管影响有望在下半年消化2021Q4，公司网络游戏业务收入为428亿元，同比增长9.5%。手游收入（含社交分账）为400亿元，同比增长9%。端游收入为106亿元，同比增长4%。本季度末，公司递延收入为878.5亿元，环比减少48.8亿元。分地区来看，本土市场游戏收入为296亿元，同比增长1%；海外市场游戏收入为132亿元，同比增长34%，体现出长线游戏旺盛的生命力。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：腾讯网络游戏收入及增速（亿元、%）图8：腾讯递延收入及增速（亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理手游方面：本季度手游收入（含社交分账）为400亿元，同比增长9%。主要由老游戏《王者荣耀》、新游《金铲铲之战》《英雄联盟手游》、海外市场《皇室战争》推动，以及受Supercell收入递延规则调整的影响，部分被《天涯明月刀手游》及《和平精英》的收入下降所抵销。端游方面：本季度PC端游收入为106亿元，同比增长4%，增速较前几个季度有所提升。主要受《Valorant》及并表DigitalExtremes的影响。其中，DigitalExtremes旗下的MMO网游《星际战甲》在2021年12月Steam平均在线人数位于全平台第12位。DNF有所下滑，根据Nexon财报，中国区收入同比-19%。图9：腾讯手游收入及增速（亿元、%）图10：腾讯PC端游收入及增速（亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理海外市场：本季度收入同比增长34%，占比提升到31%，长线游戏亮眼拉动增长。本季度海外市场仍然是增长最快的游戏分部，主要由《Valorant》、Supercell以及并表DigitalExtremes驱动。《皇室战争》发布重大版本更新，日活跃账户数和流水均有显著增长。全球按日活跃账户数排名前十位的手游中，其中五款由腾讯开发及运营。腾讯已经成立专注于海外市场的发行品牌LevelInfinite，目前已经宣布在海外发行的游戏包括祖龙开发的《AVATAR:Reckoning》、韩国ShiftUp开发的《NIKKE：胜利女神》、完美世界开发的《幻塔》，以及腾讯自主开发的《ArenaofValor》《重生边缘》等一系列游戏。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5本土市场：未成年人流水占比显著减少，监管影响预计在2022年下半年消化。未成年人防沉迷新措施于2021年9月生效，根据公司公告，2021Q4，未成年人总时长和总流水分别同比减少88%和73%，在本土市场游戏的时长占比和流水占比下降至0.9%和1.5%。从绝对值来看，未成年人防沉迷新措施对公司的游戏收入影响不大，但是会对增速有一定的影响。公司预计未成年人防沉迷的影响将在2022年下半年全面消化。图11：腾讯海外市场游戏收入及占比（亿元、%）图12：未成年人在腾讯本土市场游戏的流水占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理网络广告：需求影响增速，料下半年回暖2021Q4，腾讯网络广告收入为215亿元，同比减少13%。网络广告收入的同比下降，主要因教育、游戏及互联网服务等行业的广告需求疲软，例如，在线教育行业在腾讯广告中占比从一年前的10%以上下降到2021Q4的低个位数。社交及其他广告收入同比减少10%至人民币183亿元，主要由于移动广告联盟及微信朋友圈的广告收入减少。媒体广告收入同比减少25%至人民币32亿元，主要因腾讯视频和腾讯新闻服务的广告收入减少。图13：腾讯网络广告收入及增速（亿元、%）图14：腾讯社交及其他广告收入及增速（亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6图15：腾讯媒体广告收入及增速（亿元、%）图16：腾讯网络广告业务收入构成资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理金融科技与企业服务：首次占比最高，维持健