23Q2财报点评：收入费用错配导致短期承压，看好丰富产品储备下的利润释放

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 三七互娱(002555.SZ) 2023年09月01日 买入（维持） 所属行业：互联网和相关服务 当前价格(元)：23.96 证券分析师 马笑 资格编号：S0120522100002 邮箱：maxiao＠tebon.com.cn 刘文轩 资格编号：S0120523070008 邮箱：liuwx＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -8.18 -29.24 -23.32 相对涨幅(%) -1.97 -27.23 -22.44 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《三七互娱（002555.SZ）：年报及季报点评：一季度业绩超预期，储备产 品 兑 现 节 奏 或 即 将 加 速 》，2023.4.29 2.《三七互娱（002555.SZ）三季报点评：业绩符合前期预告，关注新产品表现和储备产品释放》，2022.11.1 3.《三七互娱（002555.SZ）22Q3业绩预告点评：产品上线节奏不佳导致短期业绩承压，储备丰富看好后续业绩增长》，2022.10.13 三七互娱（002555.SZ）23Q2财报点评：收入费用错配导致短期承压，看好丰富产品储备下的利润释放 投资要点  事件：发布23H1财报，新游上线致收入费用错配，利润端有所承压。公司发布2023年半年报，上半年实现收入78亿元，同比下滑4%，环比下滑7%；实现归母净利润12.3亿元，同比下滑28%，环比下滑3%。其中，二季度单季度实现收入40亿元，同比持平，环比增长6%；实现归母净利润4.5亿元，同比下滑52%，环比下滑42%。我们预计二季度新产品流水在递延下并未完全确认为收入，但上线前期有较高的买量费用投入，导致收入费用错配，利润端有所承压。  老产品自然下滑叠加新品上线晚，国内手游收入上半年回落；海外在结构化增量和新产品的贡献下表现稳健。23H1手游业务实现收入75亿元，同比下滑3%，环比下滑5%。其中，国内手游业务实现收入45亿元，同比下滑5%，环比下滑10%；海外手游业务实现收入30亿元，同比持平，环比增长3%。1）在国内市场，一方面存量产品例如《斗罗大陆：魂师对决》、《云上城之歌》等，由于生命周期的缘故流水自然有所衰减；另一方面本季度新上线的产品《最后的原始人》、《凡人修仙传》、《霸业》上线时间较晚，在递延收入的影响下于二季度、上半年的贡献相对有限。2）在海外市场，一方面《Ant Legion》贡献了一部分结构性的增量，另一部分增量来自于今年年初在韩国市场上线的《데블M（绝世仙王）》，并部分被老产品《Puzzles＆Survival》等的随生命周期自然衰减所抵消。  丰富产品储备+二季度新产品利润释放，预计三季度利润重回高增长。由于游戏上线前期推广较为密集，二季度公司销售费用达到23.6亿元，同比增长16%，环比增长23%，我们看好三季度上述产品利润逐步释放。此外，公司在8月上线了《梦想大航海》，小游戏产品《寻道大千》维持畅销榜第一水平，加之pipeline中储备的《扶摇一梦》、《失落之门：序章》、《空之勇者》、《Mecha Domination》等产品，我们看好公司下半年重拾收入、利润端的高增长。公司亦发布了前三季度业绩预告，预计三季度单季度实现归母净利润9.5亿元-10.5亿元，同比增长69%-87%。  盈利预测与投资建议：根据本季度的经营情况，我们调整公司2023-2025年收入预测至179/207/229亿元，同比增长9%/16%/11%；归母净利润预测至33/38/44亿元，同比增长11%/17%/14%。我们看好公司下半年在丰富产品储备之下的利润释放，维持对于公司的“买入”评级。  风险提示：宏观经济波动风险；产品上线进度不及预期风险；行业竞争加剧风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 2,217.86 流通A股(百万股)： 1,608.18 52周内股价区间(元)： 13.93-36.94 总市值(百万元)： 53,140.03 总资产(百万元)： 19,873.66 每股净资产(元)： 5.66 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 16,216 16,406 17,876 20,652 22,860 (+/-)YOY(%) 12.6% 1.2% 9.0% 15.5% 10.7% 净利润(百万元) 2,876 2,954 3,289 3,848 4,401 (+/-)YOY(%) 4.2% 2.7% 11.3% 17.0% 14.4% 全面摊薄EPS(元) 1.30 1.33 1.48 1.74 1.98 毛利率(%) 84.8% 81.4% 78.8% 79.5% 80.0% 净资产收益率(%) 26.7% 24.2% 23.0% 21.2% 19.5% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2022-092023-012023-05三七互娱沪深300 公司点评 三七互娱（002555.SZ） 2 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 16,406 17,876 20,652 22,860 每股收益 1.34 1.48 1.74 1.98 营业成本 3,049 3,789 4,234 4,572 每股净资产 5.49 6.44 8.17 10.16 毛利率% 81.4% 78.8% 79.5% 80.0% 每股经营现金流 1.60 1.63 1.55 2.13 营业税金及附加 32 35 41 46 每股股利 0.80 0.45 0.00 0.00 营业税金率% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 价值评估(倍) 营业费用 8,733 9,386 10,842 12,001 P/E 13.51 16.16 13.81 12.07 营业费用率% 53.2% 52.5% 52.5% 52.5% P/B 3.29 3.72 2.93 2.36 管理费用 526 581 640 686 P/S 3.24 2.96 2.56 2.32 管理费用率% 3.2% 3.2% 3.1% 3.0% EV/EBITDA 10.37 13.82 10.38 8.05 研发费用 905 843 867 914 股息率% 4.4% 1.9% 0.0% 0.0% 研发费用率% 5.5% 4.7% 4.2% 4.0% 盈利能力指标(%) EBIT 3,287 3,378 4,167 4,781 毛利率 81.4% 78.8% 79.5% 80.0% 财务费用 -74 -237 -83 -91 净利润率 17.7% 18.2% 18.4% 19.1% 财务费用率% -0.5% -1.3% -0.4% -0.4% 净资产收益率 24.2% 23.0% 21.2% 19.5% 资产减值损失 -90 0 0 0 资产回报率 17.3% 16.1% 15.5% 14.6% 投资收益 76 26 60 60 投资回报率 21.3% 18.2% 18.0% 16.7% 营业利润 3,309 3,719 4,330 4,952 盈利增长(%) 营业外收支 -7 14 0 0 营业收入增长率 1.2% 9.0% 15.5% 10.7% 利润总额 3,302 3,733 4,330 4,952 EBIT增长率 8.2% 2.8% 23.3% 14.7% EBITDA 3,501 3,390 4,177 4,789 净利润增长率 2.7% 11.3% 17.0% 14.4% 所得税 392 484 520 594 偿债能力指标 有效所得税率% 11.9% 13.0% 12.0% 12.0% 资产负债率 28.0% 29.5% 26.9% 25.4% 少数股东损益 -45 -39 -38 -44 流动比率 2.4 2.5 2.9 3.3 归属母公司所有者净利润 2,954 3,289 3,848 4,401 速动比率 2.2 2.3 2.7 3.1 现金比率 1.2 1.4 1.9 2.4 资产负债表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 5,129 8,039 11,982 17,217 应收帐款周转天数 29.6 29.6 29.6 29.6 应收账款及应收票据 1,434 1,506 1,890 1,869 存货周转天数 0.0 0.0 0.0 0.0 存货 0 0 0 0 总资产周转率 1.0 0.9 0.8 0.8 其它流动资产 4,023 4,326 4,482 4,610 固定资产周转率 19.3 19.6 21.7 23.4 流动资产合计 10,587 13,871 18,354 23,696 长期股权投资 622 622 622 622 固定资产 850 911 952 979 在建工程 243 170 119 83 现金流量表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 1,060 1,070 1,080 1,090 净利润 2,954 3,289 3,848 4,401 非流动资产合计 6,508 6,506 6,506 6,507 少数股东损益 -45 -39 -38 -44 资产总计 17,095 20,377 24,861 30,203 非现金支出 312 11 10 9 短期借款 901 1,356 1,812 2,267 非经营收益 -50 -117 -80 -80 应付票据及应付账款 2,204 2,739 2,784 3,180 营运资金变动 385 468 -302 443 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 3,557 3,612 3,438 4,730 其它流动负债 1,237 1,468 1,641 1,775 资产 -317 4 -10 -10 流动负债合计 4,341 5,564 6,237 7,222 投资 -81 -76 -20 -20 长期借款 323 323 323 323 其他 -2,933 103 80 80 其它长期负债 118 118 118 118 投资活动现金流 -