市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：食品饮料|个股研究 2022年9月06日 股票投资评级 伊利股份（600887.SH）： 推荐|首次覆盖 疫情扰动液奶短期承压，并表澳优奶粉加速扩张 个股表现  事件 公司发布2022年中报，报告期内实现总营收634.6亿元，同比+12.3%；实现归母净利润61.3亿元，同比+15.2%；实现扣非归母净利润58.9亿元，同比+17.5%；基本EPS为0.96元。公司单二季度实现总营收324.2亿元，同比+11.2%；实现归母净利润26.1亿元，同比+4.9%；扣非归母净利润26.0亿元，同比+9.1%。剔除Q2澳优并表影响，公司Q2总营收/净利润/归母净利润分别为305.3/26.0/25.8亿元，同比分别增长4.8%/4.3%/8.3%，公司Q2内生增长略有放缓。  核心观点： Q2疫情影响下，运输流通不畅、消费场景缺失，液奶表现略有承压；奶粉、奶酪品类逆势实现高增长。分品类看，22H1公司液奶 /奶粉/冷饮/其他产品分别实现营收428.9/120.7/73.0/2.1亿元，同比+1.1%/58.3%/+31.7%/154.9%，单Q2季度液奶 /奶粉/冷饮/其他产品分 别 实 现 营 收205.8/66.8/45.0/1.3亿 元 ，同比分别-4.5%/+83.5%/+29.4%/+114.3%。其中，液奶品类H1表现承压，主要由于Q2疫情影响下物流运输受阻影响出货，同时部分消费场景缺失，根据渠道反馈6月起终端逐渐复苏、库存回归正常。细分品类看，终端反馈基础白奶增速高于高端白奶、常温酸，我们认为主要由于疫情影响下自饮场景高于礼赠，同时叠加渠道持续下沉，基础品类保持较高增速。奶粉及奶制品在Q2并表澳优后营收加速，剔除澳优后预计同比增长32%，在奶粉行业上半年普遍低迷的背景下，实现逆势增长，同时奶酪增长超40%。分区域看，华北/华南/华中/华东/其他地区Q2环比分别-2.18%/10.52%/-3.02%/+8.22%/+12.86%，疫情导致部分区域动销受阻。公司22H1末合作经销商18878家，环比+18%，公司持续加快全渠道布局，报告期内液态乳品在新零售渠道营收同增16.8%。 奶价回落抵消其他原辅料成本涨幅，结构升级下毛利率持续提升。公司H1毛利率为32.45%，同比+0.8ct，上半年奶价小幅回落抵消运费、其他原辅料成本涨幅，同时奶粉品类占比提升改善产品结构，驱动毛利率小幅提升。费用端，Q2销售/管理/财务/研发费用率分别资料来源：wind，中邮证券研究所 公司基本情况 52周内高 43.13 52周内低 31.78 总市值(亿元) 2169 流通市值(亿元) 2128 总股本(亿股) 63.99 A股(亿股) 63.99 —已流通(亿股) 62.78 —限售股(亿股) 1.21 研究所 分析师：蔡雪昱 SAC 登记编号： S1340522070001 Email： caixueyu@cnpsec.com -50%-25%0%25%50%伊利股份 食品饮料（申万） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 为18.5%/4.4%/-0.4%/0.6%,同比分别+0.7/+0.8/-0.4/+0.4pct，环比+0.4/+1.1/-0.03/+0.2pct，疫情期间为促进动销，公司在终端促销买赠投入小幅提升，而澳优上半年着重去库存、并表影响净利率。Q2净利率8.1%，同比-0.4pct。 关注双节催化，终端有望持续回暖。短期来看，中秋国庆双节到来，传统销售旺季预计助力营收加速回升，尤其上半年增速放缓的高端白奶等礼赠类产品有望加速追赶目标。长期来看，伴随奶粉业务品牌、奶源、产品线愈加完善，公司实现奶粉行业第一的目标在望，同时高毛利的奶粉品类营收占比提升将持续改善公司毛利率水平。  盈利预测与投资建议 考虑公司Q2澳优并表，上调预测，预计公司公司2022-2024年实现 营 收1269.70/1472.14/1662.45亿 元 ， 同 比 增 长15.28%/15.94%/12.93%；归母净利润104.33/128.00/149.63亿元，同比增长19.85%/22.69%/16.90%；对应EPS为1.63/2.00/2.34元；对应PE为20/17/14倍。我们认为伴随公司高端液奶、奶粉等高毛利品类占比提升，结构升级叠加原奶价格可能出现的小幅回落，公司净利率仍有望小幅提升，结合公司历史估值以及食饮行业龙头平均估值，给予公司2022年27倍PE估值，目标价44.01元，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示 原奶成本上行，行业竞争加剧，需求不及预期，食品安全等风险 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入：百万元 110595.20 126970.21 147213.70 166244.62 同比增速% 14.11% 15.28% 15.94% 12.93% 归属于母公司净利润：百万元 8704.92 10432.53 12799.84 14963.48 同比增速% 22.98% 19.85% 22.69% 16.90% EPS 元/股 1.36 1.63 2.00 2.34 PE 24.53 20.47 16.68 14.27 资料来源：公司公告，Wind，中邮证券研究所预测 注：股价为2022年9月05日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 财务预测三表 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 11695 31742 25711 31942 38586 营业收入 968854 110595 126970 147214 166245 应收账款+票据 1759 2107 2445 2835 3201 营业成本 67453 76417 86701 99725 111956 预付账款 1290 1520 1694 1964 2217 税金及附加 547 664 766 888 1003 存货 7545 8917 10559 12145 13635 营业费用 16884 19315 22220 25910 29259 其他 6091 5868 6360 7358 8297 管理费用 4370 4828 5587 6551 7398 流动资产合计 28381 50155 46769 56244 65936 财务费用 188 -29 558 183 63 长期股权投资 2903 4210 4507 4805 5103 资产减值损失 -339 -427 -427 -495 -558 固定资产 23343 31874 32052 32066 30172 公允价值变动收益 171 121 100 100 100 在建工程 5425 3736 1868 0 0 投资净收益 600 461 535 535 535 无形资产 1536 1609 1341 1073 805 其他 1044 1126 1009 1016 991 其他非流动资产 9567 10379 10107 9834 9767 营业利润 8558 10230 12356 15114 17634 非流动资产合计 42774 51807 49875 47778 45846 营业外净收益 -408 -118 -204 -204 -204 资产总计 71154 101962 96644 104022 111782 利润总额 8150 10112 12152 14909 17430 短期借款 6957 12596 0 0 0 所得税 1051 1380 1690 2073 2424 应付账款+票据 11636 14062 15839 18218 20453 净利润 7099 8732 10462 12836 15006 其他 16176 16638 21145 24411 27473 少数股东损益 21 27 30 36 42 流动负债合计 34768 43296 36984 42629 47926 归属于母公司净利润 7078 8705 10433 12800 14963 长期带息负债 5137 8984 6885 4823 2850 长期应付款 71 208 208 208 208 财务比率 其他 645 683 683 683 683 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 5853 9875 7776 5715 3741 成长能力 负债合计 40622 53171 44760 48343 51667 营业收入 7.24% 14.11% 15.28% 15.94% 12.93% 少数股东权益 149 1083 1112 1148 1191 EBIT 1.66% 20.93% 26.05% 18.74% 15.90% 股本 6083 6400 6400 6400 6400 EBITDA 6.10% 24.03% 16.22% 16.39% 12.36% 资本公积 1417 14269 14269 14269 14269 归母净利润 2.08% 22.98% 19.85% 22.69% 16.90% 留存收益 22884 27040 30103 33862 38255 获利能力 股东权益合计 30533 48791 51884 55679 60115 毛利率 30.12% 30.62% 31.72% 32.26% 32.66% 负债和股东权益总计 71154 101962 96644 104022 111782 净利率 7.35% 7.93% 8.24% 8.72% 9.03% ROE 23.30% 18.25% 20.55% 23.47% 25.39% 现金流量表 ROIC 26.03% 24.03% 24.52% 31.81% 39.17% 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 7099 8732 10462 12836 15006 资产负债 57.09% 52.15% 46.31% 46.47% 46.22% 折旧摊销 2442 3288 2830 2994 2830 流动比率 0.8 1.2 1.3 1.3 1.4 财务费用 188 -29 558 183 63 速动比率 0.4 0.8 0.8 0.8 0.9 存货减少 170 -1372 -1642 -1586 -1490 营运能力 营运资金变动 -450 2180 3639 2401 2249 应收账款周转率 59.7 56.2 57.2 57.2 57.2 其它 402 2596 1179 1123 1027 存货周转率 8.9 8.6 8.2 8.2