Q2液奶短期承压，奶粉实现逆势增长

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 36.13 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 63.99 已上市流通A股(亿股) 62.78 总市值(亿元) 2,312.08 年内股价最高最低(元) 42.15/32.29 沪深300指数 4076 上证指数 3227 相关报告 1.《21年完美收官，抗风险力彰显-伊利21年报和22年一季报点评 》，2022.4.28 2.《经营数据亮眼，业绩持续兑现-伊利1-2月经营数据点评》，2022.3.11 3.《定增落地巩固优势，看好净利率提升长逻辑-伊利定增》，2021.12.9 4.《奶粉奶酪表现亮眼，净利率迈入上升期-伊利三季报点评》，2021.10.29 5.《Q2利润增速超预期，盈利改善逻辑持续兑现-伊利中报点评》，2021.8.31 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 李茵琦 联系人 liyinqi＠gjzq.com.cn Q2液奶短期承压，奶粉实现逆势增长 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 96,886 110,595 128,760 144,668 157,884 营业收入增长率 7.38% 14.15% 16.42% 12.35% 9.14% 归母净利润(百万元) 7,078 8,705 10,366 12,471 14,399 归母净利润增长率 2.08% 22.98% 19.09% 20.30% 15.46% 摊薄每股收益(元) 1.164 1.360 1.62 1.95 2.25 每股经营性现金流净额 1.57 2.32 3.99 3.25 3.62 ROE(归属母公司)(摊薄) 23.30% 18.25% 19.85% 21.55% 22.19% P/E 38.13 30.48 22.30 18.54 16.06 P/B 8.88 5.56 4.43 4.00 3.56 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  8月30日公司发布公告，22H1实现营收634.6亿元，同比+12.3%；归母净利61.3亿元，同比+15.2%；扣非归母净利58.9亿元，同比+17.5%。22Q2实现收入324.2亿元，同比+11.2%；归母净利26.1亿元，同比+4.9%；实现扣非归母净利26.0亿元、同比+9.1%。剔除并表澳优，22Q2公司营收/归母净利/扣非归母净利分别同比增长4.8%/4.2%/8.3%。 经营分析  Q2液奶承压，奶粉逆势增长。22H1液态奶/奶粉及奶制品/冷饮/其他实现收入428.9/120.7/72.9/2.1亿元，同比+1.1%/58.3%/31.7%/154.9%；单Q2实现收入205.8/66.8/45.0/1.26亿元，同比-4.5%/83.5%/29.4%/114.3%。液态奶Q2在疫情影响下增速放缓，但根据渠道调研反馈4-7月呈现逐月改善的态势。奶粉剔除澳优预计Q2同比增长30%左右，在行业普遍承压背景下依旧逆势高增，母婴店渠道同比增长30%以上；奶酪业务保持40%的增速。  盈利能力稳定。22H1/Q2毛销差同比-0.2/-0.7pct，上半年液态奶/奶粉及奶制品/冷饮毛利率分别同比+0.6/+3.1/-1.7pct。管理费用率同比-0.6/-0.2pct，研发费用率同比+0.0/+0.1pct，财务费用率同比-0.3/-0.4pct，税金及附加同比+0.0/-0.1pct。22H1实现净利率9.7%，同比+0.3pct，22Q2实现净利率8.1%，同比-0.4pct；22H1/Q2分别实现扣非归母净利率9.3%/8.0%，同比+0.4/-0.2pct。  疫情期间持续加快渠道渗透、多元化布局和新品创新。推进全渠道布局，H1液体乳新零售渠道/餐饮渠道分别同比+17%/30%，此外华北/华南/华中/华东/其他其他地区分别净增经销商1197/1336/1178/716/452个，合计新增4879至18878个。安慕希通过推新不断延伸生命周期，上半年菠萝和草莓风味新品销售额突破12亿，上半年新品营收占比保持在12.48%。 投资建议  考虑到疫情 的不确 定性，将 公司22-24年归母净 利分别下调5.7%/5.2%/6.2%，预计22-24归母净利增速为19%/20%/15%，对应EPS为1.62/1.95/2.25元，对应PE为22/19/16倍，维持 “买入”评级。 风险提示  原奶价格上涨幅度超预期，食品安全问题，行业竞争加剧。 01000200030004000500060007000800025.3929.9834.5739.16210 830211 130220 228220 531人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 伊利股份 沪深300 2022年08月30日 消费升级与娱乐研究中心 伊利股份 (600887.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 90,223 96,886 110,595 128,760 144,668 157,884 货币资金 11,325 11,695 31,742 28,657 38,361 41,485 增长率 7.4% 14.2% 16.4% 12.4% 9.1% 应收款项 2,032 1,875 2,233 2,374 2,667 2,911 主营业务成本 -56,392 -61,806 -76,417 -88,491 -98,732 -106,852 存货 7,715 7,545 8,917 10,425 11,631 12,588 %销售收入 62.5% 63.8% 69.1% 68.7% 68.2% 67.7% 其他流动资产 4,634 7,266 7,262 5,045 5,470 5,749 毛利 33,831 35,080 34,178 40,270 45,935 51,031 流动资产 25,706 28,381 50,155 49,426 61,956 67,458 %销售收入 37.5% 36.2% 30.9% 31.3% 31.8% 32.3% %总资产 42.5% 39.9% 49.2% 45.3% 49.2% 50.2% 营业税金及附加 -577 -547 -664 -773 -868 -947 长期投资 3,784 7,318 9,171 9,271 9,371 9,471 %销售收入 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 24,461 28,768 34,865 39,053 42,471 45,119 销售费用 -21,070 -21,538 -19,315 -22,147 -24,811 -26,998 %总资产 40.5% 40.4% 34.2% 35.8% 33.7% 33.6% %销售收入 23.4% 22.2% 17.5% 17.2% 17.2% 17.1% 无形资产 2,615 2,442 2,325 5,828 6,705 7,080 管理费用 -4,285 -4,876 -4,227 -4,829 -5,425 -5,842 非流动资产 34,755 42,774 51,782 59,565 63,925 67,015 %销售收入 4.7% 5.0% 3.8% 3.8% 3.8% 3.7% %总资产 57.5% 60.1% 50.8% 54.7% 50.8% 49.8% 研发费用 -495 -487 -601 -618 -694 -758 资产总计 60,461 71,154 101,936 108,991 125,881 134,474 %销售收入 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 短期借款 4,866 7,780 13,264 3,966 6,600 3,845 息税前利润（EBIT） 7,405 7,633 9,372 11,904 14,137 16,487 应付款项 14,623 14,772 17,576 23,019 25,693 27,814 %销售收入 8.2% 7.9% 8.5% 9.2% 9.8% 10.4% 其他流动负债 11,944 12,216 12,455 18,856 20,860 22,516 财务费用 -8 -188 29 -614 -269 -222 流动负债 31,432 34,768 43,296 45,842 53,153 54,174 %销售收入 0.0% 0.2% 0.0% 0.5% 0.2% 0.1% 长期贷款 471 1,375 5,380 4,380 3,880 3,880 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 2,284 4,478 4,495 5,149 9,067 9,007 公允价值变动收益 78 171 121 100 100 100 负债 34,187 40,622 53,171 55,371 66,100 67,061 投资收益 545 600 461 500 500 500 普通股股东权益 26,131 30,384 47,708 52,231 57,862 64,881 %税前利润 6.6% 7.4% 4.6% 4.0% 3.3% 2.9% 其中：股本 6,096 6,083 6,400 6,400 6,400 6,400 营业利润 8,280 8,558 10,230 12,570 15,149 17,524 未分配利润 18,327 20,493 24,298 28,520 33,951 40,670 营业利润率 9.2% 8.8% 9.3% 9.8% 10.5% 11.1% 少数股东权益 143 149 1,083 1,389 1,920 2,532 营业外收支 -86 -408 -118 -217 -100 -150 负债股东权益合计 60,461 71,154 101,962 108,991 125,881 134,474 税前利润 8,194 8,150 10,112 12,353 15,049 17,374 利润率 9.1% 8.4% 9.1% 9.6% 10.4% 11.0% 比率分析 所得税 -1,243 -1,051 -1,380 -1,680 -2,047 -2,363 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 15.2% 12.9% 13.6% 13.6% 13.6% 13.6% 每股指标 净利润 6,951 7,099 8,732 10,673 13,002 15,011 每股收益 1.137 1.164 1.360 1.620 1.949 2.250 少数股东损益 17 21 27 306 531 612 每股净资产 4.286 4.995 7.454 8.162 9.042 10.139 归属于母公司的净利润 6,934 7,078 8,705 10,366 12,471 14,399 每股经营现金净流 1.337 1.566 2.322 3.990 3.246 3.618 净利率 7.7% 7.3% 7.9% 8.1% 8.6% 9.1% 每股股利 0.140 0.120 0.210 0.960 1