产品毛利下行业绩承压，逆势中仍实现营收增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年10月25日买入万华化学（600309.SH）产品毛利下行业绩承压，逆势中仍实现营收增长核心观点公司研究·财报点评基础化工·化学制品证券分析师：杨林证券分析师：张玮航010-880053790755-81981810yanglin6@guosen.com.cnzhangweihang@guosen.com.cnS0980520120002S0980522010001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价86.05元总市值/流通市值270197/270197百万元52周最高价/最低价112.00/73.50元近3个月日均成交额1114.70百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《万华化学（600309.SH）-降本提效助力万华高质量发展，将持续优化产业链结构》——2022-03-15《主营产品量价齐升业绩大幅增长，筑牢全球化工巨头地位》——2022-03-09《万华化学-600309-2021年三季度报告点评：Q3业绩符合预期，持续优化产业结构》——2021-10-19《万华化学-600309-2021年半年度报告点评：化工行业景气周期，公司业绩大幅增长》——2021-07-30《万华化学-600309-2021年半年度业绩预增报告点评：单季盈利再创新高，看好三季度MDI行情》——2021-07-10逆势中仍实现营收增长，短期周期波动不改公司长期价值。公司披露《2022年第三季度报告》：受全球能源价格高企、欧美高通胀、全球经济增速放缓、生产要素原材料价格大幅上涨等影响，2022年前三季度，公司共实现营业收入1304.20亿元，同比增长21.53%，实现归母净利润为136.08亿元，同比下降30.36%，每股收益为4.33元。即2022Q3单季度，公司共实现营业收入413.02亿元，同比增长4.14%，实现归母净利润为32.25亿元，同比下降46.35%。整体来说，2022年前三季度，公司经营持续承压，但仍在逆势中按照既定战略、快速响应，充分发挥全球渠道优势，实现了各主要业务板块销量、价格仍同比保持增长态势。MDI景气度持续低迷，TDI全球供应紧张价格有望维持高位。MDI方面，2022年1-2月，MDI价格出现小幅反弹，但随后的2022年3月-9月，由于需求端持续低迷，且出口依然疲弱，万华化学公司MDI挂牌价逐月下滑。2022年10月挂牌价则有所上修。聚合MDI终端消费水平表现疲弱，国内需求下游家电消化成品库存为主、房地产依旧需求一般；纯MDI下游鞋底原液负荷3-4成、浆料企业开工3-4成，新单跟进依旧有限。TDI方面，海外TDI装置优势正在持续削弱，供需错配+套利窗口将助力后市我国TDI价格继续上修+出口量显著增长。目前TDI开工率已经处于较高水平，而库存仍处于近两年来的极低水平。在供需格局基本面的支撑下，TDI货源将保持紧张态势，我们看好近期TDI价格将有望超预期上涨。万华化学具备全球65万吨TDI产能，目前烟台产业园区TDI装置正在检修中。石化、精细化工业务稳步扩张，积极进军新材料、新能源领域。公司石化业务方面持续坚持产销协同，以销优产，提质增效；精细化学品、新材料业务为公司注入发展活力，目前已有多个新材料重点项目取得进展。此外，公司布局核电、光伏、锂电等项目，将为化工行业能源创新利用提供可靠先进的万华方案。风险提示：需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2021--2023年归母净利润分别为174.81/201.19/240.14亿元，同比增速-29.1%/15.1%/19.4%；摊薄EPS=5.57/6.41/7.65元，当前股价对应PE=15.5/13.4/11.3x。短期周期波动不改公司长期价值，我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，打造成为全球领先的新材料生产基地，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)73,433145,538148,409149,212158,374(+/-%)7.9%98.2%2.0%0.5%6.1%净利润(百万元)1004124649174812011924014(+/-%)-0.9%145.5%-29.1%15.1%19.4%每股收益（元）3.207.855.576.417.65EBITMargin19.9%23.6%15.0%16.9%18.7%净资产收益率（ROE）20.6%36.0%23.0%23.7%25.2%市盈率（PE）26.911.015.513.411.3EV/EBITDA17.79.312.410.89.2市净率（PB）5.543.943.553.192.84资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2短期周期波动不改公司长期价值，维持“买入”评级2022年10月24日晚，万华化学披露《2022年第三季度报告》：受全球能源价格高企、欧美高通胀、全球经济增速放缓、生产要素原材料价格大幅上涨等影响，2022年前三季度，公司共实现营业收入1304.20亿元，同比增长21.53%，实现归母净利润为136.08亿元，同比下降30.36%，每股收益为4.33元。即2022Q3单季度，公司共实现营业收入413.02亿元，同比增长4.14%，实现归母净利润为32.25亿元，同比下46.35%。整体来说，2022年前三季度，公司经营持续承压，但仍在逆势中按照既定战略，快速响应，充分发挥全球渠道优势，实现了各主要业务板块销量、价格仍同比保持增长态势。短期周期波动不改公司长期价值，未来，万华化学聚氨酯业务将继续以MDI、TDI为核心，重点提升聚醚、改性MDI两个支撑平台能力，持续保持单套规模大、建设成本低、一体化程度较高等核心竞争力。此外，公司战略规划进军新材料、新能源领域，目前已有多个重点项目取得进展。我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，打造成为全球领先的新材料生产基地，维持“买入”评级。图1：万华化学营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：万华化学归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理聚氨酯业务：短期价格性波动显著，长期MDI需求仍将稳定增长复盘2021年：2021年1-2月，美国多地遭受极寒和暴风雪天气，巴斯夫、科思创及陶氏工厂受极寒天气影响，装置负荷均不同程度受到影响，全球MDI供应面减量明显，而需求端随海外地产与交运产业链逐步复苏、冰箱与冷柜出口量大幅增加、聚氨酯产品需求旺盛。2021年3月，公司再次上调MDI产品挂牌价。进入2021年3月，受下游外墙管道保温、胶黏剂、汽车等行业整体需求低迷等影响，MDI下游以消耗前期库存为主，而海内外部分装置逐步复产，国内聚合MDI、纯MDI在前期价格涨势过快的背景下，市场价格开启了下滑趋势，下滑趋势延续至6月。进入2021年6月，随下游库存持续消耗、贸易商货源逐渐减少，部分厂商进入停车检修阶段，MDI市场价格止跌，市场供需结构恢复紧平衡。自2021年8月中旬起，随着受国家耗能双控影响，部分工厂负荷有限下滑；上海科思创指导价上调，加上供方继续控量发货，以及海外部分工厂计划高北美MDI价格；叠加飓风来临美国巴斯夫及亨斯迈装置提前关停等因素影响下，MDI价格出现回暖反弹。自2021Q4起，聚合MDI和纯MDI需求受到天气、季节因素影响，价格表现弱势。2022年1-2月，MDI价格出现小幅反弹，但随后的2022年3月-9月，由于需求端持续低迷，且出口依然疲弱，万华化学公司MDI挂牌价逐月下滑。2022年10月挂牌价则有所上修。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3聚合MDI方面，近期国内聚合MDI市场在前期反弹后出现回落，万华PM200商谈价16200-16300元/吨，上海货商谈价15800-16000元/吨，具体可谈（含税桶装自提价）。该价格已较年初下跌23.44%，较同期下跌25.03%。需求端，海外受天然气高价影响，终端消费水平表现疲弱，下游企业订单消化缓慢；而国内需求下游家电消化成品库存为主，对原料按合约量跟进；房地产依旧需求一般，下游建筑保温管道行业需求释放不足，旺季需求尚未表现，因而对原料刚需采买。纯MDI方面，纯MDI价格在维持短时间平稳后价格进一步下跌。当前上海货源报盘集中21000-21500元/吨，进口货源报盘集中21000-21500元/吨（含税桶装自提价）。该价格较年初水平小幅上涨2.40%，较去年同期下滑10.32%。需求方面，下游氨纶行业开工较前期有所提升，终端秋冬备货需求稍增，因而对原料采购有所增加；下游TPU开工5成，整体负荷有所提升，终端需求订单较前期有小幅增加；下游鞋底原液负荷3-4成，工厂交付订单货为主，整体需求市场恢复缓慢，新单跟进依旧有限；下游浆料企业开工3-4成，合成革厂新单部分增加，节前主力工厂阶段性刚需补仓；整体来看，纯MDI部分需求有所回暖，对原料端存有支撑。图3：公司聚合MDI挂牌价变化情况图4：公司纯MDI挂牌价变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司聚合MDI价格与价差变化图6：公司纯MDI价格与价差变化资料来源：百川盈孚、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：百川盈孚、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4需求方面，聚合MDI的下游冰箱方面，据中商产业研究院数据，2021年全国家用电冰箱产量为8992.1万台，同比下降0.4%。此外，受传统淡季及相关产品价格影响，外墙、管道等行业整体需求平淡，除无甲醛板材胶黏剂需求尚有亮点。纯MDI下游方面，TPU、鞋底原液、聚氨酯原液市场维持平稳增长，氨纶逐步投产催生国内纯MDI需求增量。从长期角度来看，从需求角度来看，据Covestro数据，近10年全球MDI需求量持续增长，由2011年的465万吨增长至2020年的738.5万吨，CAGR达5.27%，高于同期GDP增速，并且预测未来5年内需求将以5%（4%-6%区间内）的复合增长率增长。我们看好中长期MDI供需格局仍然向好，无醛家具推广将催生MDI需求的增长点。TDI：全球供应紧张，TDI价格有望持续景气TDI价格上涨因素之一：生产壁垒较高全球TDI部分老旧装置逐步淘汰，近年来国内产能出现负增长。截至2021年底，全球有效在产的TDI总产能为332万吨，其中中国总计127万吨（占全球总产能的38.3%），中国是全球最大的TDI生产国。万华化学以65万吨的产能（万华匈牙利BC+万华福建+烟台万华）占全球总产能的约20%；万华化学国内产能40万吨（万华福建+烟台万华）、沧州大化产能15万吨分别占国内总产能的31%、12%。近年来，TDI行业景气度表现低迷影响了TDI产能扩张进度及计划，部分规模小、成本不具优势的装置将逐步淘汰或维持长期停车的状态，全球及国内产能已出现负增长。TDI价格上涨因素之二：近年来海外装置不可抗力、停工检修事件频发，海外供给紧张问题进一步加剧。2020-2021年，受全球公共卫生事件反复、气候天气、装置故障、日韩TDI装置成本高等影响，近年来海外装置开工受影响，造成货源紧张，供应不稳；而同时，全球经济逐步恢复带动消费品市场需求提振。2022年前三季度则形势有所变化，除国内新能源汽车增速显著以外，全球范围内软体家具需求疲弱，国内房地产后周期下行压力持续，全球TDI需求较为平淡疲弱。然而受到地缘政治冲突、全球能源价格普涨、疫情反复发酵等影响，部分海外装置出现了不可抗力、停工检修等情况，全球TDI供给端收缩甚于需求端疲弱情况。本次欧洲受影响产能达60万吨（巴斯夫+科思创），占比18%。TDI价格上涨因素之三