液奶Q2承压，奶粉表现亮眼

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2022年08月31日 伊利股份（600887.SH） 液奶Q2承压，奶粉表现亮眼 事件：伊利发布2022年半年报。2022H1公司实现营收634.6亿元，同比+12.3%，实现归母净利润61.3亿元，同比+15.2%，扣非净利润58.9亿元，同比+17.5%；22Q2实现营收324.2亿元、同比+11.2%，实现归母净利润26.1亿元，同比+4.9%，扣非净利润26亿元，同比+9.1%。考虑澳优Q2并表18.9亿元收入和0.18亿元利润，剔除后Q2内生增长收入+4.75%，净利润同比+4.2%。 Q2疫情扰动下液体乳增速承压，外延内生下奶粉表现亮眼。①22H1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他分别为428.9/120.7/72.9/2.1亿元，同比增速分别为+1.1%/+58.3%/+31.7%/+155%，其中奶粉及奶制品增速位居全球第一，婴配奶粉及冷饮增速行业第一，奶酪增速超40%。新品占比12.48%，有机乳品、乳基等高增长业务同比20%以上，矿泉水实现翻倍以上的增长。②22Q2液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他分别为205.7/66.8/45.0/1.3亿元，同比增速为-4.5%/+83.5%/+29.4%/+114%。奶粉剔除澳优并表收入47.9亿元，同比+31.7%。 奶价下行缓解成本压力，渠道加速渗透内生净利率基本持平。①22H1毛利率/销售费用率/管理费用率分别为33.7%/18.3%/3.85%，同比+1.67/+0.92/+0.31pcts。分业务看，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品毛利率分别为30%/43.1%/39.8%，同比+0.62/+3.10/-1.71pcts。成本端，上半年生鲜乳同比-2%，费用端疫情下加速渠道拓张，H1液体乳新零售渠道/餐饮渠道分别同比+17%/30%。综合看，H1净利率9.66%，同比+0.24%，剔除澳优净利率为8.5%，同比+0.04pct。②22Q2毛利率/销售费用率/管理费用率分别为32.6%/18.5%/5.0%，环比-1.9/+0.4/+1.3pcts，考虑可比口径Q2毛销差为14.0%，同比-0.68pcts。 逆势之下多举措提升市占率，静待双节追赶全年目标。疫情扰动下Q2液奶增速承压。根据渠道调研，Q2内生增长中个位数，从结构上看高端奶增速回落单个位数，基础白奶低双位数，常温酸奶增速有所承压，为做强白奶调新鲜度费用率有所增加，往后看随着疫情影响边际减退及双节旺季来临，有望加速追赶全年目标。困境之下公司市占率同比提升。根据尼尔森统计，公司液体乳/婴配粉/成人奶粉/奶酪市占率同比+0.1/3.5/1.3/4pcts，其中剔除澳优后婴配粉提升1.8pcts。 盈利预测：考虑澳优业绩波动，调整2022-24年收入为1283/1447/1582亿元，同比+16.0%/+12.8%/+9.4%，归母净利润104.4/123.7/145.3亿元，同比+20%/+18.4%/+17.5%，对应PE 22/19/16倍；剔除澳优今年内生收入/利润分别为1209/99亿元，同比+9%/14%，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 96,886 110,595 128,273 144,687 158,223 增长率yoy（%） 7.4 14.2 16.0 12.8 9.4 归母净利润（百万元） 7,078 8,705 10,442 12,365 14,526 增长率yoy（%） 2.1 23.0 20.0 18.4 17.5 EPS最新摊薄（元/股） 1.11 1.36 1.63 1.93 2.27 净资产收益率（%） 23.3 17.9 20.2 21.1 21.3 P/E（倍） 32.7 26.6 22.1 18.7 15.9 P/B（倍） 7.6 4.8 4.4 3.9 3.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年8月30日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 饮料乳品 前次评级 买入 8月30日收盘价(元) 36.13 总市值(百万元) 231,208.35 总股本(百万股) 6,399.35 其中自由流通股(%) 98.11 30日日均成交量(百万股) 30.01 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 相关研究 1、《伊利股份（600887.SH）：2021年顺利收官，22Q1业绩超预期》2022-04-28 2、《伊利股份（600887.SH）：结构升级持续，业绩超市场预期》2022-03-11 3、《伊利股份（600887.SH）：业绩再超预期，盈利能力逐季改善》2021-10-28 -32%-16%0%16%32%2021-082021-122022-052022-08伊利股份 沪深300 2022年08月31日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 28381 50155 46127 51990 59399 营业收入 96886 110595 128273 144687 158223 现金 11695 31742 26932 30390 37633 营业成本 61806 76417 84019 94047 102054 应收票据及应收账款 1759 2107 2377 2681 2850 营业税金及附加 547 664 792 876 944 其他应收款 115 126 154 162 184 营业费用 21538 19315 26039 29372 32119 预付账款 1290 1520 1739 1937 2083 管理费用 4876 4227 5564 6490 6993 存货 7545 8917 9183 11077 10908 研发费用 487 601 684 770 835 其他流动资产 5976 5742 5742 5742 5742 财务费用 188 -29 -41 -384 -688 非流动资产 42774 51807 55372 58411 60398 资产减值损失 -339 -427 -257 -289 -316 长期投资 2903 4210 5776 7371 8985 其他收益 676 809 705 695 721 固定资产 23343 31156 33056 34347 34686 公允价值变动收益 171 121 93 116 125 无形资产 1536 1609 1663 1828 2005 投资净收益 600 461 467 518 512 其他非流动资产 14992 14833 14877 14865 14722 资产处置收益 -6 -26 -24 -20 -19 资产总计 71154 101962 101500 110401 119797 营业利润 8558 10230 12713 15115 17621 流动负债 34768 43296 39748 42670 44212 营业外收入 49 58 43 45 49 短期借款 6957 12596 6699 6467 7456 营业外支出 457 176 224 243 275 应付票据及应付账款 11636 14062 15051 17590 18026 利润总额 8150 10112 12531 14917 17394 其他流动负债 16176 16638 17998 18614 18730 所得税 1051 1380 1710 2036 2341 非流动负债 5853 9875 8284 6646 4909 净利润 7099 8732 10821 12881 15053 长期借款 5137 8568 6977 5339 3602 少数股东损益 21 27 379 515 527 其他非流动负债 716 1307 1307 1307 1307 归属母公司净利润 7078 8705 10442 12365 14526 负债合计 40622 53171 48032 49317 49121 EBITDA 11002 13777 15617 18230 20932 少数股东权益 149 1083 1461 1977 2504 EPS（元） 1.11 1.36 1.63 1.93 2.27 股本 6083 6400 6400 6400 6400 资本公积 1417 14269 14269 14269 14269 主要财务比率 留存收益 23541 27498 30789 34593 39068 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 30384 47708 52006 59107 68173 成长能力 负债和股东权益 71154 101962 101500 110401 119797 营业收入(%) 7.4 14.2 16.0 12.8 9.4 营业利润(%) 3.4 19.5 24.3 18.9 16.6 归属于母公司净利润(%) 2.1 23.0 20.0 18.4 17.5 获利能力 毛利率(%) 36.2 30.9 34.5 35.0 35.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 7.3 7.9 8.1 8.5 9.2 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 23.3 17.9 20.2 21.1 21.3 经营活动现金流 9852 15528 13860 16177 18113 ROIC(%) 17.1 12.9 15.8 17.2 17.9 净利润 7099 8732 10821 12881 15053 偿债能力 折旧摊销 2442 3288 3125 3571 3988 资产负债率(%) 57.1 52.1 47.3 44.7 41.0 财务费用 188 -29 -41 -384 -688 净负债比率(%) 4.8 -18.4 -19.8 -26.0 -33.8 投资损失 -600 -461 -467 -518 -512 流动比率 0.8 1.2 1.2 1.2 1.3 营运资金变动 -450 2180 490 723 377 速动比率 0.4 0.8 0.7 0.8 0.9 其他经营现金流 1172 1818 -69 -95 -106 营运能力 投资活动现金流 -9043 -7797 -6155 -5996 -5359 总资产周转率 1.5 1.3 1.3 1.4 1.4 资本支出 6522 6683 1999 1443 374 应收账款周转率 53.9 57.2 57.2 57.2 57.2 长期投资 -3346 -845 -1566 -1595 -1614 应付账款周转率 5.5 5.9 5.8 5.8 5.7 其他投资现金流 -5867 -1960 -5722 -6148 -6598 每股指标（元） 筹资活动现金流 -47 11945 -12515 -6723 -5513 每股收益(最新摊薄) 1.11 1.36 1.63 1.93 2.27 短期借款 2397 5640 -5897 -232 989 每股经营现金流(