Q2疫情液奶短期承压 下半年收入有望加速

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1伊利股份（600887.SH）买入-A(首次)Q2疫情液奶短期承压下半年收入有望加速2022年8月30日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2022年8月30日收盘价（元）：36.13年内最高/最低（元）：44.25/32.60流通A股/总股本（亿）：62.78/63.99流通A股市值（亿）：2,268.33总市值（亿）：2,312.08基础数据：2022年6月30日基本每股收益：0.96摊薄每股收益：0.96每股净资产(元)：7.94净资产收益率：12.08分析师：周蓉执业登记编码：S0760522080001陈振志执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com事件描述事件：伊利股份发布2022年中报，22H1公司实现营业总收入634.63亿元，同比增长12.31%；归母净利润61.33亿元，同比增长15.23%。22Q2实现营业总收入324.16亿元，同比增长11.23%；归母净利润26.14亿元，同比增长4.91%。事件点评22Q2疫情之下液态奶承压，奶粉业务助力营收增长。22H1/Q2公司实现营收634.63/324.16亿元，同比+12.31%/+11.23%。1、从产品端看，22H1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收428.92/120.71/72.95亿元，同比+1.1%/+58.3%/+31.7%，单季度看，22Q2液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收205.75/66.76/44.99亿元，同比-4.5%/+83.5%/+29.4%，上半年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入占比分别为67.9%/19.1%/11.5%。同比-7.5/+5.6/+1.7pct，奶粉业务由于内生增长（预计30%左右）及并表澳优实现高增，占比显著提高。上半年受疫情影响，行业整体需求承压，但公司依托全产业链优势和综合管理能力，同时积极推出新品、开展团购等新渠道，销售表现出较强韧性。2、从市场端看，根据尼尔森数据，公司液体乳上半年市场零售额份额同比+0.1pct；公司婴配奶粉全渠道增速20%以上，其中母婴渠道增速30%以上，国产品牌中增速第一；奶酪业务快速发展，市场零售额份额同比近+4.00pct，覆盖50万网点；冷饮方面，伊利继续巩固原有优势，市占率为第二名2倍以上。总体来看，伴随疫情影响逐步趋缓，公司有望于双节加速追赶，力争全年完成既定目标。22H1原奶成本略降，毛利率稳中略升。22H1/Q2公司毛利率分别为33.73%/32.80%，同比+1.58/+1.04pct。费用方面，22H1公司销售/管理费用率分别为18.34%/3.85%，同比+0.92/+0.32pct，22H1净利率为9.66%，同比+0.24pct。22Q2公司销售/管理费用率分别为18.53%/4.37%，同比+0.68/+0.83pct，22Q2净利率为8.06%，同比-0.49pct。22Q2由于并购澳优产生相关费用，销售及管理费用率均同比有所提高。预计22Q3随着旺季来临，我们认为在奶价相对高位的背景下行业竞争有望趋于理性，公司会通过精细化运营管理等方式管控成本，今年公司整体的费用可控。中长期看，公司金典安慕希等高端产品等高毛利产品占比持续提升，同时要约收购澳优后，公司未来在婴配奶粉的市场份额也会大步提升，高毛利的奶粉业务收入占比也将 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2有望提升，从而整体优化公司毛利率水平。下半年消费逐步恢复，力争实现全年目标。三季度为传统中秋旺季，Q3白奶需求有望回升，同时常温酸奶伴随疫情后消费场景逐步打开，有望保持较好增速。我们预计下半年原奶价格仍处于温和上涨阶段，公司作为行业龙头，公司携手相关乳业公司，更好控制成本波动压力，力争实现全年收入目标。投资建议公司产品结构稳健改善，中长期公司产品化平台、国际化平台、渠道影响力和品牌影响力优势依旧。在此背景下，我们看好伊利在新的发展阶段谋求新发展的战略措施，竞争优势和整合实力将会得到进一步提升，稳步实现“2025年全球乳业前三，2030年全球乳业第一”中远期战略目标。我们预测公司2022-2024年营业收入分别为1283.47/1446.44/1615.30亿元，同比增长16.1%/12.7%/11.7%。归母净利润104.57/122.98/143.83亿元，同比增长20.1%/17.6%/17.0%。对应EPS1.63/1.92/2.25元，当前股价对应PE分别为22.2/18.9/16.2倍，给予“买入-A”投资评级。风险提示食品安全问题；行业竞争加剧风险；疫情反复市场波动风险；成本超预期上升；行业需求超预期下滑；海外业务进展不及预期。财务数据与估值：会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)96,886110,595128,347144,644161,530YoY(%)7.414.216.112.711.7净利润(百万元)7,0788,70510,45712,29814,383YoY(%)2.123.020.117.617.0毛利率(%)36.230.932.533.033.5EPS(摊薄/元)1.111.361.631.922.25ROE(%)23.317.919.720.520.9P/E(倍)32.926.722.218.916.2P/B(倍)7.74.94.53.93.4净利率(%)7.37.98.18.58.9数据来源：最闻，山西证券研究所 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产2838150155518905718363125营业收入96886110595128347144644161530现金1169531742321323552340072营业成本61806764178661096955107348应收票据及应收账款17592107238026772970营业税金及附加5476647708681131预付账款12901520174119342170营业费用2153819315238722733830529存货7545891797411114611980管理费用48764227494155696461其他流动资产60915868589659045933研发费用487601684769853非流动资产4277451807553915839761304财务费用188-2960-175-464长期投资29034210577673718985资产减值损失-339-427-292-445-514固定资产2334331156330723433635458公允价值变动收益17112193116125无形资产15361609166318282005投资净收益600461467518512其他非流动资产1499214833148801486214855营业利润855810230122601440016822资产总计71154101962107281115580124429营业外收入4958585858流动负债3476843296458644873650277营业外支出457176176176176短期借款695712596125961259612596利润总额815010112121421428216704应付票据及应付账款1163614062150641754018559所得税10511380165719492280其他流动负债1617616638182041860019122税后利润70998732104841233214424非流动负债58539875828566454989少数股东损益2127273441长期借款51378568697853383682归属母公司净利润70788705104571229814383其他非流动负债7161307130713071307EBITDA1100213777153291780520506负债合计4062253171541505538155266少数股东权益1491083111011441185主要财务比率股本60836400640064006400会计年度2020A2021A2022E2023E2024E资本公积141714269142691426914269成长能力留存收益2354127498306873432938617营业收入(%)7.414.216.112.711.7归属母公司股东权益3038447708520215905567978营业利润(%)3.419.519.817.516.8负债和股东权益71154101962107281115580124429归属于母公司净利润(%)2.123.020.117.617.0获利能力现金流量表(百万元)毛利率(%)36.230.932.533.033.5会计年度2020A2021A2022E2023E2024E净利率(%)7.37.98.18.58.9经营活动现金流985215528132571603917466ROE(%)23.317.919.720.520.9净利润70998732104841233214424ROIC(%)17.112.914.215.416.4折旧摊销24423288312635714024偿债能力财务费用188-2960-175-464资产负债率(%)57.152.150.547.944.4投资损失-600-461-467-518-512流动比率0.81.21.11.21.3营运资金变动-4502180146944119速动比率0.40.80.80.80.9其他经营现金流11721818-93-116-125营运能力投资活动现金流-9043-7797-6150-5944-6293总资产周转率1.51.31.21.31.3筹资活动现金流-4711945-6717-6704-6624应收账款周转率53.957.257.257.257.2应付账款周转率5.55.95.95.95.9每股指标（元）估值比率每股收益(最新摊薄)1.111.361.631.922.25P/E32.926.722.218.916.2每股经营现金流(最新摊薄)1.542.432.072.512.73P/B7.74.94.53.93.4每股净资产(最新摊薄)4.757.468.139.2310.62EV/EBITDA21.316.314.612.310.4数据来源：最闻、山西证券研究所 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4分析师承诺：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：——公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-