- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰 分析师 SAC执业编号：S1130519090001 (8621)61038291 aixiongfeng＠gjzq.com.cn 弱势酝酿新一轮行情 ◼ 在利润率改善趋势下，下半年利润弹性或超过收入弹性 利润率改善是本次中报明显的亮点，这一趋势在三季报或表现尤为显著。首先，毛利率逐步企稳回升，上半年非金融企业毛利率为18.3%，较一季度回升0.2个百分点；其次，在销售费用率和财务费用率下行带动下，费用率持续下行。具体来说，在6月底7月初大宗商品大跌的背景下，三季度上市公司毛利率或进一步显著改善。而疫情影响出行和低利率环境下，费用率将延续下行态势。综合来看，利润率改善在三季度或表现尤为显著。 在利润率改善趋势下，下半年利润弹性或超过收入弹性。市场对下半年上市公司业绩弹性存在明显的分歧，普遍认为下半年名义GDP反映的经济没有弹性，企业收入和利润也都将缺乏弹性。但实际上，在一定条件下利润弹性超过收入弹性是成立的。一是成本端明显下降，二是需求端企稳甚至回升。今年下半年具备上述两大条件，供给端因素主导成本下降，需求端同时仍具一定韧性。当然，市场普遍担心四季度经济修复的持续性。四季度经济受到出口和政策的影响较大，当前很难做出明确判断。因为出口还处在全球经济下行和中国制造优势的拉锯当中，政策在二十大后的变化仍有较大预期差。  短期弱势调整，变化在三季报前后，期待反转行情 当前市场呈现相对弱势调整特征，短期仍难有新的边际变化。经历了今年5-6月的反弹后， 7-8月市场行情和换手率都呈现下行趋势，尽管期间小票相对强势，但总体而言市场情绪层面处在相对弱势阶段。小票相对强势属于扩散行情，并不具备类似2013年那样移动互联网浪潮下新产业趋势驱动的小票行情。短期来看，需要注意小票补跌风险。 9月下旬和10月初或有新的变化，首先是9月21日美联储议息会议，其次是10月份的三季报窗口。1）美联储9月议息会议对市场而言是一次赔率很高的会议，特别是在近期鲍威尔鹰派发言后，市场均偏向紧缩定价，美元指数、美债利率和黄金都反映这一趋势。但如果届时加息75BP，市场定价或趋向于靴子落地；如果加息50BP，市场定价或去向宽松；2）对于10月份三季报窗口，预计业绩普遍超预期。随着三季度中下游利润率的明显改善，三季报业绩或普遍超市场预期。 三季报前后市场或有望重演反转级别的行情。如果把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情（也就是情绪高涨，换手率快速提升），我们认为今年三季报前后的行情值得期待。 ◼ 市场观点：重视三季报前后行情拐点。短期驱动情绪修复进一步改善的力量边际减弱，叠加业绩预期和美联储紧缩预期扰动，A股短期波动或继续加大。业绩悲观预期以及短期美联储主席鹰派发言或对A股市场继续造成一定扰动。此外，全球央行会议美联储主席超预期的鹰派发言让市场对后续美联储紧缩预期进一步加强。当然，9月21日美联储加息幅度多少仍受到通胀和就业数据的影响，美联储中期政策实际取向仍有待观察。中期来看，当前市场处在中期底部：宏观政策基本不存在阻力，业绩底就在二季度，估值存在性价比。重视三季报前后的金九银十行情。 ◼ 行业配置：1）风光储网、通信、部分机械；2）高端白酒、大众食品、汽车、家电；3）券商、黄金。 ◼ 风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 2022年09月04日 策略观点速递 股票投资策略简报 证券研究报告 总量研究中心 策略周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、下半年利润弹性或超过收入弹性。 .......................................................... 3 二、短期弱势调整，变化在三季报前后，期待反转行情 ................................. 3 三、市场观点：重视三季报前后行情拐点 ...................................................... 5 四、行业配置：风光储网、通信、机械；白酒、食品、汽车、家电；券商、黄金 .................................................................................................................. 5 重要事件前瞻 ................................................................................................ 6 图表目录 图表1：毛利率回升叠加费用率下降，核心利润率改善 .................................. 3 图表2：当前市场调整阶段，换手率处在低位 ................................................ 4 图表3：预计加息幅度（单位：BP） ............................................................. 4 图表4：2018年以来市场三次中期底部后的行情 ........................................... 5 图表5：重要事件前瞻 ................................................................................... 6 策略周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、下半年利润弹性或超过收入弹性  利润率改善是本次中报明显的亮点，这一趋势在三季报或表现尤为显著。首先，毛利率逐步企稳回升，上半年非金融企业毛利率为18.3%，较一季度回升0.2个百分点；其次，在销售费用率和财务费用率下行带动下，费用率持续下行。具体来说，在6月底7月初大宗商品大跌的背景下，三季度上市公司毛利率或进一步显著改善。而疫情影响出行和低利率环境下，费用率将延续下行态势。综合来看，利润率改善在三季度或表现尤为显著。  在利润率改善趋势下，下半年利润弹性或超过收入弹性。市场对下半年上市公司业绩弹性存在明显的分歧，普遍认为下半年名义GDP反映的经济没有弹性，企业收入和利润也都将缺乏弹性。但实际上，在一定条件下利润弹性超过收入弹性是成立的。一是成本端明显下降，二是需求端企稳甚至回升。今年下半年具备上述两大条件，供给端因素主导成本下降，需求端同时仍具一定韧性。当然，市场普遍担心四季度经济修复的持续性，也就是需求端企稳回升的持续性。四季度经济受到出口和政策的影响较大，当前很难做出明确判断。因为出口还处在全球经济下行和中国制造优势的拉锯当中，政策在二十大后的变化仍有较大预期差。 图表1：毛利率回升叠加费用率下降，核心利润率改善 来源：Wind、国金证券研究所 二、短期弱势调整，变化在三季报前后，期待反转行情  当前市场呈现相对弱势调整特征，短期仍难有新的边际变化。经历了今年5-6月的反弹后，7月初市场呈现指数滞涨和换手率冲高回落的特征，此后市场见顶回落。7-8月市场行情和换手率都呈现下行趋势，尽管期间小票相对强势，但总体而言市场情绪层面处在相对弱势阶段。小票相对强势属于扩散行情，并不具备类似2013年那样移动互联网浪潮下新产业趋势驱动的小票行情。短期来看，需要注意小票补跌风险。 5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%2005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-06毛利率-费用率全部A股(非金融)费用率全部A股(非金融)销售毛利率全部A股(非金融) 策略周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：当前市场调整阶段，换手率处在低位 来源：Wind、国金证券研究所  9月下旬和10月初或有新的变化，首先是9月21日美联储议息会议，其次是10月份的三季报窗口。1）美联储9月议息会议对市场而言是一次赔率很高的会议，特别是在近期鲍威尔鹰派发言后，市场均偏向紧缩定价，美元指数、美债利率和黄金都反映这一趋势。但如果届时加息75BP，市场定价或趋向于靴子落地；如果加息50BP，市场定价或去向宽松；2）对于10月份三季报窗口，预计业绩普遍超预期。从中报来看，业绩分化明显，少部分行业呈现高增长，大部分均为负增长。随着三季度中下游利润率的明显改善，三季报业绩或普遍超市场预期。 图表3：预计加息幅度（单位：BP） 来源：Wind、国金证券研究所  三季报前后市场或有望重演反转级别的行情。如果把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情（也就是情绪高涨，换手率快速提升），我们认为今年三季报前后的行情值得期待。后续市场情绪由弱转强，往往会看到换手率和市场行情是否逐步回暖。甚至不排除出现类似2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情，也就是市场情绪高涨推动换手率快速提升。 0.00.51.01.52.02.53.02020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/08中证500中证800上证指数沪深300创业板指%051015202530354045505560657075808509-2111-0212-147月31日8月5日8月12日8月20日8月29日9月4日 策略周报 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4：2018年以来市场三次中期底部后的行情 来源：Wind、国金证券研究所 三、市场观点：重视三季报前后行情拐点  短期驱动情绪修复进一步改善的力量边际减弱，叠加业绩预期和美联储紧缩预期扰动，A股短期波动或继续加大。业绩悲观预期以及短期美联储主席鹰派发言或对A股市场继续造成一定扰动。此外，全球央行会议美联储主席超预期的鹰派发言让市场对后续美联储紧缩预期进一步加强。当然，9月21日美联储加息幅度多少仍受到通胀和就业数据的影响，美联储中期政策实际取向仍有待观察。  当前市场处在中期底部：宏观政策基本不存在阻力，业绩底就在二季度，估值存在性价比。1）政策方面，当前宏观因素对市场的走势基本不会形成阻力，无论是经济回升趋势、货币和财政政策宽松，还是信用环境改善，这都将对A股市场形成积极支撑；2）盈利方面，上游资源品涨价趋缓，中下游利润率改善或支撑整体盈利企稳回升。更为重要的是，当前业绩并不是景气成长板块的长期景气拐点，渗透率和国产化率还处在低位阶段，部分行业景气中长期仍难以证伪；3）估值方面，当前主要指数风险溢价处在过去三年均值的一倍标准差附近，股票配置性价比中期来看较为显著。对比2018年底市场极度悲观的情形，