2022中报分析：Q2触底，静待复苏

2022Q2服装消费因疫情受到明显冲击，当前稳健复苏。4~7月服装鞋帽针纺织品类零售额同比分别下滑22.80%/下滑16.20%/增长1.20%/增长0.80%，我们判断后续Q3及Q4有望继续呈现出稳健复苏的趋势。 运动鞋服：表现优于整体服装板块，看好下半年复苏。运动鞋服板块表现优于整体服装板块，H1均实现超预期业绩，且Q3开始快速复苏。根据我们跟踪7-8月李宁/安踏/Fila品牌流水或实现双位数增长，特步品牌流水增速接近30%，全年我们预计板块有望实现业绩快速增长。中长期运动鞋服行业需求依然持续提升，国产品牌有望在产品和品牌升级下实现市场份额的提升。 休闲服饰：Q2整体表现弱，当前稳健恢复中。1）大众板块普遍受到影响，重点公司2022H1收入同比-9.9%/业绩同比-40.9%，Q2表现明显弱于Q1。业绩弱于收入，我们判断系毛利率承压、直营等刚性费用影响销售费用率所致。2）中高端板块表现分化，2022H1重点公司收入同比-7.4%/业绩同比-22.1%。①重点布局一二线城市的品牌在3-5月期间受影响较严重。②后续疫情缓和好转，不同品牌表现分化，我们跟踪比音勒芬6月以来流水迅速恢复20%-30%快速增长。 家纺板块：板块销售低迷，Q4回暖可期。上半年全国规模以上家纺企业营收同比略增0.08%，利润略增1.74%，行业整体较低迷，产品&品牌端则持续升级优化以提升品牌形象，水星家纺H1销售费用同比增长17%，罗莱品牌线上高端形象愈发明晰，天猫平台销售额同比或仍有正增长。考虑消费者对家纺产品的刚性需求及地产后周期的行业特点，我们预计Q4销售有望逐步回暖。 黄金珠宝：7月珠宝消费快速反弹，看好趋势延续。根据国家统计局数据披露，2022H1金银珠宝类销售额同比下滑1.3%，7月以来，受益于消费反弹以及金价回调（6-7月金价下跌7%左右），6月和7月金银珠宝类零售额同比分别增长8.1%/22.1%。下半年由于多节假日为珠宝销售旺季，伴随渠道公司拓展稳步推进，我们持续板块看好后续复苏。 纺织制造：上半年稳健增长，下半年龙头稳定性更强。1）上半年订单需求较好，汇率利好业绩，棉花等原材料成本压力缓解，2022H1制造板块重点公司收入同比+18.2%/业绩同比+13.4%，稳健性明显强于下游品牌商。2）展望下半年，全球供应链稳定性增强，同时欧美下游消费或走弱，我们跟踪判断2022H2申洲国际、华利集团头部制造订单需求稳定性强于行业、预计海外产能利用率高于国内。 盈利预测与投资建议：自上而下推荐高成长性运动鞋服标的【李宁】、【安踏体育】、【特步国际】，对应2023年PE分别27/22/18倍。推荐品牌重塑有效的羽绒服龙头【波司登】，对应FY2023 PE为15倍；推荐短期运营稳健、全年业绩确定高、中长期品牌具备差异化特色的中高端国牌【比音勒芬】，对应2023年PE为12倍。关注华利集团、申洲国际，对应2023年PE分别为17/18倍。关注周大福，对应FY2023PE为20倍。 风险提示：新冠疫情影响超预期；汇率波动风险；门店扩张不及预期。 重点标的 纺织服饰：终端消费受阻，报表端表现承压 2022Q2服装消费因疫情受到明显冲击，当前稳健复苏，触底回升。分月度来看：2022年3月起国内疫情开始出现反复波动，4~5月疫情下短期服装消费意愿降低+渠道销售受阻，对服装消费带来明显的冲击；6月起国内疫情明显缓和，物流、客流恢复，行业零售出现明显恢复、当月同比增速开始转正。从行业零售数据来看，4~7月服装鞋帽针纺织品类零售额同比分别下滑22.80%/下滑16.20%/增长1.20%/增长0.80%，我们判断后续Q3及Q4有望继续呈现出稳健复苏的趋势。 图表1：2021年初至今服装类零售额及社零总额当月同比增速（%） 当前居民出行习惯有所改变，线下客流的恢复表现出阶段性、逐渐变化的特征。据Wind数据，我国16城（北上广深等重点城市）地铁客运量于3月中旬出现明显的环比下降，后续6月份起有明显恢复，但当前仍未恢复至年初水平。 图表2：2022年1-8月国内新冠疫情当日新增病例（例） 图表3：2022年1-8月国内部分城市新冠疫情当日新增病例（例） 消费信心不足，疫情下居民对未来收入的悲观预期或影响消费意愿，我们判断后续有望稳健修复，Q2应当为至暗时刻。1）本轮疫情持续时间、覆盖范围较2020年初而言更广，居民消费生活受到比较直接的影响，对未来收入的悲观预期或影响消费意愿。据国家统计局数据，2022年4-7月全国消费者信心指数下探至85+（此前维持在110+）。 2）我们认为当前消费信心和意愿的低迷主要还是来自短期疫情的影响，后续有望反弹、带动行业终端恢复。 图表4：2022年1-9月国内重点16城地铁客运量（万人次） 图表5：2020/01-2022/07中国消费者信心指数 展望2022H2，服装消费预计趋势如何？ 1、我们认为疫情趋稳情况下的终端改善是具备确定性趋势的。当下全国疫情仍有局部地区波动、但相较4-5月份已有明显恢复，我们判断2022H2行业基本面有望继续稳健复苏，在此过程中前期积压的渠道库存有望得到清理去化。 2、后若消费环境出现明显改善，我们认为服装品类可选消费属性较强、后续增长弹性较大。复盘过去行业零售表现：在2020年疫情影响初期，服装类零售下滑幅度明显大于社零总体（2020年3月，服装类社零-34.8% VS社零总体-14.8%），但后续恢复速度及弹性亦较为突出（2020年10月，服装类社零+12.2% VS社零总体+4.3%）。 从业内重点标的公司层面来看；1-2月板块公司表现整体实现亮眼增长，然后进入Q2后受疫情影响，公司业绩下滑明显。受Q2疫情影响，H1业绩下滑明显。疫情环境影响下，公司终端消费以及报表端承受明显压力，H1品牌服饰板块整体营收同比增长5.7%，归母净利润润同比下滑14.4%。分季度来看：1）1-2月疫情形势良好以及适逢春节假日，因此终端销售相对较好，然而3月后疫情爆发，Q1板块收入/业绩受到影响同比-1.6%/-22.4%；2）Q2以来疫情形势严峻，线下终端消费、线上物流发货均受到一定程度的影响，同时在经济形势动荡下，居民消费意愿也较弱，Q2板块营收/业绩同比-15.7%/-62.1%，对比Q1整体下滑幅度明显加大。 图表6：2018-2022H1品牌服饰营收及增速（亿元，%） 图表7：2018-2022H1品牌服饰业绩及增速（亿元，%） 图表8：2020-2022Q2品牌服饰营业收入合计及增速（亿元，%） 图表9：2020-2022Q2品牌服饰业绩合计及增速（亿元，%） 原材料成本上涨+终端折扣加深+加盟商支持力度加大，板块盈利质量下降明显。自2021年下半年以来原材料成本上涨明显，同时3月疫情爆发后，消费停滞致使渠道库存积压相对较多，5月后终端通过加深折扣的方式加大库存清理力度，另外部分品牌公司针对性的取消了加盟商的订单以缓解库存和资金压力，H1品牌服饰毛利率/净利率同比分别-2.1/-3.7PCTs。 图表10：2018-2022H1品牌服饰板块毛利率（%） 图表11：2018-2022H1品牌服饰板净利率（%） 终端销售受阻，同时公司针对性的减少渠道发货，当前公司层面库存压力有所加大、现金流有待改善。1）存货方面，2022H1板块平均应收账款周转天数基本持平，然而平均存货周转天数同比延长约20天，我们判断库存周转效率减弱一方面来源于品牌服饰直营店终端销售受阻，另一方面来源于公司针对性的减少加盟商订单所致。2）上半年品牌商现金流表现相对较弱，太平鸟/海澜之家/森马服饰为-2.1/13.2/-2.9亿元，较去年同期均有明显下降，主要系收入下降、存货占用部分现金、费用支出增加等原因，随着运营状态趋于健康，我们判断2022H2现金流表现有望环比改善。 图表12：2018-2022H1品牌服饰板块应收账款周转天数（天） 图表13：2018-2022H1品牌服饰板块存货周转天数（天） 图表14：2020~2022H1大众服饰&中高端服饰板块经营性现金流量金额（亿元） 运动鞋服：表现优于整体服装板块，看好下半年复苏 2022年H1整体服装板块表现相对低迷，运动鞋服板块表现优于整体服装板块。报表端：各公司收入、业绩在2022年H1均取得了超预期的表现。 整体板块来看，重点公司整体收入/业绩增速分别为20%/4%。上半年由于疫情反复的影响，从3月开始，一二线城市客流下降明显，同时2021年Q2由于新疆棉事件带来的国产品牌消费情绪的高涨，基数相对较高，但是龙头运动鞋服公司收入和业绩基本保持相对稳定的增长。各公司收入、业绩在2022年H1均取得了超预期的表现：安踏体育2022H1营收/业绩同比+14%/-7%，李宁2022H1营收/业绩同比分别+22%/+12%，特步国际2022H1营收/业绩同比分别+37%/+38%。全年我们预计李宁营收/业绩增长高双位数，安踏体育营收/业绩增长15%/5%，特步国际营收/业绩增长30%/20%+。 图表15：2017-2022H1运动板块重点公司营收表现（亿元，%） 图表16：2017-2022H1运动板块重点公司业绩表现（亿元，%） 流水层面：消费环境变化，2022Q1流水增速呈波动态势，Q2在高基数及一二线城市疫情影响下出现下滑，但是我们跟踪判断6月以来运动鞋服品牌终端流水呈现恢复的趋势，并且明显优于非运动品牌服饰表现。 Q1流水增长迅速，3月受疫情冲击明显。2022Q1，1-2月各品牌终端销售继续贡献亮眼增长，同时适逢冬奥会举办，居民运动热情处于高位，然而进入3月份后，新冠疫情在吉林、上海等地出现爆发致使销售受阻，同时由于各运动品牌于3月底进入高基数阶段（2021年3月底新疆棉事件爆发）从而使得各品牌Q1终端流水增速放缓。根据各公司披露，安踏/FILA/李宁/特步Q1全渠道流水同比增长10-20%高段/中单位数/20-30%高段/30-35% Q2新疆棉事件带来的高基数叠加疫情影响流水有所下滑，但是国产龙头流水韧性凸显，疫情后恢复也较为迅速。由于本次疫情影响的城市集中在一二线城市，对于体量规模相对大的品牌特步、361度、李宁、安踏大众品牌表现更佳，另一方面小众运动包括冰雪、瑜伽、户外高端品牌表现也较为优异。根据我们跟踪2022H1李宁/安踏/Fila/特步品牌终端流水同比分别增长高单位数/增长中单位数/下滑低单位数/增长20-25%，其中单Q2来看李宁/安踏/FILA品牌流水分别有高单位数/中单位数/高单位数下滑，特步品牌在2-4线城市布局占比相对较大，实现中双位数增长。 图表17：运动品牌终端流水增速（%） 盈利&营运层面，1）尽管品牌商毛利率、净利率在H1表现弱于同期，但是整体表现好于预期；2）渠道库存尽管有所上升但是仍然处于健康范围内。随着终端销售的复苏，我们判断 H2 品牌商的盈利能力有望上升同时渠道库存会进一步优化。具体来说：受原材料成本上升同时由于终端增长放缓，渠道库存有所增长，多数品牌加大库存处理力度，进而对毛利率有所影响，净利率方面，在消费环境受损的背景下，对于品牌商而言直营门店存在一定的经营负向杠杆，因此净利率也承压力。 图表18：2016-2022H1运动鞋服板块重点公司毛利率（%） 图表19：2016-2022H1运动鞋服板块重点公司净利率（%） 图表20：2019-2022H1运动鞋服板块重点公司存货金额（亿元） 图表21：2019-2022H1运动鞋服板块重点公司存货周转天数（天） 李宁：H1公司毛利率同比-5.9PCTs至50%，净利率同比-1.6PCTs至17.6%，根据公司披露H1线下折扣整体加深中单位数。截至2022H1末公司存货金额同比/环比+6.7/+2.1亿元，存货周转天数基本持平在54天，终端库销比在3.6左右。 安踏体育：H1安踏品牌DTC转型继续推进，毛利率同比+2.3PCTs至55.1%，经营溢利率同比-1.1PCTs至22%，受