上半年失速，下半年有望逐步恢复

评级： 增持 事件概述 澳优上半年实现收入36.3亿元，同比+15.1%；归母净利润2.2亿元，同比-62.9%。 分析判断: 138233 1、上半年奶粉行业压力较大。根据AC尼尔森数据，1H22行业国内零售额同比-4%，去年行业零售额同比+2.2%。伴随市场萎缩的是内部激烈的竞争，由于配方注册制新国标正式实施，行业又一轮供给端出清。尽管头部国产品牌市场份额依然稳固甚至上升，但依然面临维护价盘和保持渠道库存健康的压力，例如飞鹤、澳优上半年均因公司主动去库存出现上半年收入同比下降。 2、澳优自家品牌羊奶粉相对稳定。上半年澳优自家品牌佳贝艾特羊奶粉收入16.7亿元，同比-1.5%，表现比牛奶粉业务稳定。羊奶粉在国内奶粉市场仍然是一个小众、消费升级品类，近两年大品牌有延伸产品线进入该市场，上半年行业承压，推新品将愈加困难，这有利于佳贝艾特市场份额提升。上半年公司主动控制库存，基于2020下半年去库存的经验和内码等技术手段的应用，上半年收入降幅较小。 3、澳优牛奶粉明显承压。上半年澳优牛奶粉业务收入12.8亿元，同比-37.6%。牛奶粉上半年面临的竞争更为激烈，其中自海普诺凯1897品牌去年底开始主动降库存、调整销售政策，拖累上半年牛奶粉业务销售表现。海普诺凯1897仍处于成长阶段，对外部环境变化相对敏感。 4、上半年公司归母净利率6.1%， 同比-7.8pcts。 其中毛利率、 销售费用率、 管理费用率分别同比-3/+4.1/+2.7pcts。大包粉等原材料价格上涨，销售政策的调整，行业竞争加剧下费用效率的下降，以及研发等投入增加使上半年利润率下滑幅度较大。我们认为下半年业务随着主动收缩调整完成，以及外部环境的边际改善，公司利润率将有所回升。 投资建议 上半年公司业绩承压主要因奶粉行业竞争加剧以及公司为维护市场健康度主动调整。在上半年调整基本到位基础上，外部环境边际改善的情况下 ，下半年有望重回增长。结合上半年业绩下调2022-24年收入预测97/107/119亿元至87/102/115亿元，下调EPS预测0.67/0.78/0.9元至0.39/0.48/0.6元。2022/9/2收盘价HKD 6.09元对应P/E分别为14/11/9倍（港币兑人民币汇率0.88），由买入评级调整为增持评级。 风险提示 出生人口下降，行业竞争加剧，食品安全风险。 联系人：刘来珍 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004 邮箱：liulz@hx168.com.cn 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：华西证券食品饮料行业分析师，4年以上食品饮料和和其他消费品行业研究经验；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html