纸浆2020年上半年行情回顾及下半年展望：需求缓慢恢复，价格重心有望上移

纸浆期货半年报 请务必阅读最后重要事项 第1页 纸浆：需求缓慢恢复 价格重心有望上移 ——纸浆2020年上半年行情回顾及下半年展望 方正中期期货研究院 汤冰华 摘要： 上半年，纸浆期货创上市新低，跌幅超7%，现货价格一直在历史底部震荡。  国内居民消费恢复力度弱于投资，海外疫情加速扩散，导致成品纸和纸浆需求维持低位；  供需羸弱，加之阔叶浆非标套利及套保盘较多，压制盘面上行空间，金融属性偏弱，现货高库存，，导致在宏观情绪好转后，浆价在二季度也未能随风险资产同步走强；  纸厂盈利在4-5月同比回升，除基数效应外，主要是原料木浆维持低位及降库存后的提价，但下游印刷业利润增速同比维持低位，因此纸厂利润能否维持的关键仍取决于成品纸需求恢复情况。 下半年，供给阶段性持稳、需求随经济复苏逐步回升，累库压力的缓解使浆价支撑增强，全球未出现新的政策风险的情况下，纸浆价格重心有望逐步上移。  全球继续推进复工，经济数据环比改善，成品纸需求回升，纸厂盈利好转，纸浆需求将缓慢恢复；  供应未受疫情影响，木浆库存维持在高位，在需求回升初期持续去库存难度较大；  从宏观及产业看，浆价呈现底部特征，下半年有望逐步上移，但空间预计有限，期货指数压力在分别在4700元和5000元，下方支撑4300元。 操作上，节奏上关注边际上的拐点，如库存转降、国内经济增速同比转正，美国及新兴国家疫情受控，同时把握突发事件冲击下纸浆回调后的买入机会，交易标的放在换月后的2101合约和2105合约上。对产业客户，低基差下更适宜卖出保值，特别是关注换月初期远月价格偏高而现货依然低迷的时点，同时可尝试参与场外期权，卖出看跌期权降低现货成本。 纸浆期货半年报 Pulp Futures Semiannual Report 作 者：汤冰华 执业编号：F3038544(从业);Z0015153(投资咨询) 联系方式：010-68518793 /tangbinghua@foundersc.com 日 期：2020年7月10日星期五 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 纸浆期货半年报 请务必阅读最后重要事项 第2页 目录 第一部分 2020年上半年行情总结 ............................................................................................................................. 3 一、期货市场上半年走势分析 ...................................................................................................................................... 3 二、现货市场上半年走势分析 ...................................................................................................................................... 4 第二部分 疫情后经济复苏是宏观主逻辑................................................................................................................... 5 第三部分 基本面分析 ................................................................................................................................................. 6 一、疫情对纸浆供给的影响难以改变供应宽松的局面 .............................................................................................. 6 二、需求回升趋势未变 但速度偏慢 ............................................................................................................................. 8 三、库存再次转增 总量维持高位 ............................................................................................................................... 11 第四部分 成本分析 .................................................................................................................................................... 12 第五部分 供需平衡表分析 ........................................................................................................................................ 14 第六部分 期货量价及技术分析 ................................................................................................................................. 15 第七部分 价差及套利策略 ........................................................................................................................................ 16 第八部分 下半年行情展望 ........................................................................................................................................ 17 纸浆期货半年报 请务必阅读最后重要事项 第3页 第一部分 2020年上半年行情总结 图1-1：纸浆期货上市以来活跃合约收盘价 数据来源：Wind、方正中期研究院 纸浆期货2018年11月上市至今，主要可以分为三个阶段： 一是2019年1月至2月的低位反弹。期货上市后大幅杀跌，导致现货被动调整，港口贸易库存已陷入深亏状态，年底宏观利多政策的密集出台，产业层面对纸厂春节前备货存在预期，引发了盘面低位反弹，现货价格也小幅跟涨。 二是2019年3月至6月的快速下跌。此轮下跌源自补库预期破灭，叠加中美关系遇冷，经济下行压力增加，市场情绪转弱。春节后成品纸出货不佳，纸厂提价落实情况一般，造纸企业利润大幅下降，影响其对木浆备货意愿，纸浆期现货价格同步下跌，并开始由Backwardation结构转换为Contango结构。 三是2019年4月至2020年6月的震荡下行。至2019年中，纸浆价格已较2018年高点跌去近40%，现货成交陷入低迷，市场心态悲观，宏观依然偏弱，产业层面则开始考虑成本支撑，浆价大幅下跌的时段结束，但库存较高、供需羸弱下向上驱动不强，最终期货在4400一线或得支撑，而上方高点则逐步下移。 一、期货市场上半年走势分析 图1-2：纸浆期货2020年1-6月活跃合约收盘价 纸浆期货半年报 请务必阅读最后重要事项 第4页 43004350440044504500455046004650470047504800纸浆期货活跃合约收盘价 数据来源：Wind、方正中期研究院 纸浆期货2020上半年整体呈现持续下跌的走势，活跃合约2009跌幅7.1%或338元/吨，收于4400元，这一价格相比纸浆上市初期已跌去了20%。上半年的期货运行的主逻辑还是疫情影响下的需求放缓，因此从节奏上大约可分为三个阶段： 一是春节假期前的震荡走强，这一阶段盘面先涨后跌，整体持平，交易的是春节后补库存。纸浆在此之间已下跌近9个月，跌幅达到16%，价格也位于历史偏低位。从宏观上，市场对2020上半年预期较为乐观，同时纸浆库存从高位回落，初步具备了补库条件，也促成了春节前的偏强运行。 二是春节后首日的大跌及随后近两个月的反弹和震荡。春节后首日的大跌是系统性行情，纸浆跌幅相对较小，收益与估值及波动性低。而随后国内开始交易政策刺激力度加强下经济复苏的预期，国内风险资产普遍反弹，纸浆2009合约最高上涨5%或240元，但由于需求低迷，现货未能跟涨，也限制了盘面进一步走势，随后开始维持高位震荡。 三是海外疫情爆发后的二次下跌。欧美在3月下旬疫情快速扩散，美元流动性紧张，风险偏好下降，纸浆也再次调整，由阶段性高点4700元跌至最低4340元。在此期间，大类资产快速下跌后多数开启了一轮上涨行情，铜、铁矿石等均升至春节前之上，但纸浆则持续低位震荡，反弹并不明显。 二、现货市场上半年走势分析 图1-3：山东地区针叶浆银星现货价格 图1-4：漂针浆银星外盘报价 纸浆期货半年报 请务必阅读最后重要事项 第5页 3,0004,0005,0006,0007,0008,000元/吨山东地区：漂针浆:银星 5005506006507007508008509009501月1日1月14日1月27日2月9日2月22日3月6日3月19日4月1日4月14日4月27日5月10日5月23日6月5日6月18日7月1日7月14日7月27日8月9日8月22日9月4日9月17日9月30日10月13日10月26日11月8日11月21日12月4日12月17日12月30日中国主港市场ARAUCO针叶浆(银星)2016年2017年2018年2019年2020年 数据来源：Wind、方正中期研究院 数据来源：卓创资讯、方正中期研究院 图1-5：山东地区漂阔浆金鱼现货价格 图1-6：漂阔浆鹦鹉外盘报价 3,0004,0005,0006,0007,0002017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-06元/吨山东地区：漂阔浆:金鱼 4004505005506006507007508008501月1日1月14日1月27日2月9日2月22日3月6日3月19日4月1日4月14日4月27日5月10日5月23日6月5日6月18日7月1日7月14日7月27日8月9日8月22日9月4日9月17日9月30日10月13日10月26日11月8日11月21日12月4日12月17日12月30日中国主港市场Suzano阔叶浆(鹦鹉)2016年2017年2018年2019年2020年 数据来源：Wind、方正中期研究院