请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年09月01日增持恩捷股份（002812.SZ）—2022半年报业绩点评产能节奏稳步推进，产品、客户结构优化带动盈利提升核心观点公司研究·财报点评电力设备·电池证券分析师：王蔚祺010-88005313wangweiqi2@guosen.com.cnS0980520080003基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价193.80元总市值/流通市值172870/143800百万元52周最高价/最低价319.00/162.00元近3个月日均成交额1451.16百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《恩捷股份（002812.SZ）-上游原料降价，关注隔膜盈利弹性》——2022-07-12《恩捷股份-002812-2021年三季报点评：隔膜出货稳步增长，单平盈利维持高位》——2021-10-27《恩捷股份-002812-2021年中报点评：公司隔膜扩产加速，行业供需持续收紧》——2021-08-28《恩捷股份-002812-2021年中报业绩预告点评：单平盈利稳中有升，新产能落地未来可期》——2021-07-02《恩捷股份-002812-重大事件点评-隔膜坚定高速扩产，启动铝塑膜落子第二成长曲线》——2021-06-212022年H1盈利20.20亿元，实现营收净利高速增长。2022年H1公司实现营收57.56亿元（+69.62%），归母净利润20.20亿元（+92.32%）；2022年H1公司毛利率为50.02%（+2.71pct），净利率为36.98%（+4.35pct）。对应22Q2营收31.64亿元（+62.21%），归母净利润11.04亿元（+81.58%）；毛利率51.23%（+4.81pct），净利率36.66%（+3.28pct）。公司营收与净利高速增长核心要素在于下游需求旺盛带动公司业务规模迅速增长，公司产品结构、客户结构优化助力公司盈利能力稳步提升。隔膜出货量高增带动业绩迅猛增长，多因素推升盈利能力。隔膜出货量方面，我们估计22年上半年公司出货23亿平，对应Q2出货约12亿平。隔膜盈利方面，22H1子公司上海恩捷实现营收50.34亿元，实现净利润19.14亿元，我们估计上半年单平净利0.83元，对应Q2单平净利约0.86元。展望2022全年，我们预计公司全年出货超50亿平。考虑到公司涂覆膜比例不断提升，在线涂覆产能释放带来降本成效显著。客户结构来看，LG、北美客户增量显著，海外客户占比将提升至30%，预计全年单平净利有望保持在0.85元之上。产能节奏稳步推进，龙头地位得以夯实。22年隔膜行业继续维持供需紧张状况。公司扩产迅速，规划22年新增25条产线，上半年公司已投产其中4条线，其余21条线在Q3、Q4相继投产，我们预计22年底公司将达到75亿平产能，23年底公司产能将超110亿平。铝塑膜带来新的盈利增长点。公司于22年年初正式启动规划建设江苏睿捷共8条合计产能为2.8亿平的铝塑膜产线，目前已有2400万平产能处于生产状态。考虑公司已有的无锡恩捷铝塑膜产线，预计到24年公司铝塑膜产能将超过4亿平，伴随产能逐步落地，该新业务也将为公司增厚盈利。风险提示：下游需求不及预期；投产进度不及预期；原料价格上涨超预期。投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。作为隔膜行业全球龙头，公司加速扩产，不断夯实其龙头地位。随着隔膜产品公司客户结构、产品结构优化升级，公司盈利能力将不断提升，同时考虑到公司将有铝塑膜等新业务落地增厚利润，我们维持原有盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润分别为48.57/70.71/84.36亿元，同比增速分别为78.7/45.6/19.3%，摊薄EPS分别为5.44/7.92/9.45元，当前股价对应PE分别为35.45/24.35/20.41倍，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)4,2837,98214,11920,24326,176(+/-%)35.6%86.4%76.9%43.4%29.3%归母净利润(百万元)11162718485770718436(+/-%)31.3%143.6%78.7%45.6%19.3%每股收益（元）1.263.055.447.939.46EBITMargin32.8%40.6%42.5%43.4%40.5%净资产收益率（ROE）10.0%19.6%28.2%31.9%30.0%市盈率（PE）153.563.335.424.320.4EV/EBITDA91.945.523.317.114.5市净率（PB）15.4212.459.997.766.13资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022年H1公司实现营收57.56亿元（+69.62%），归母净利润20.20亿元（+92.32%）；2022年H1公司毛利率为50.02%（+2.71pct），净利率为36.98%（+4.35pct）。对应22Q2营收31.64亿元（+62.21%），归母净利润11.04亿元（+81.58%）；毛利率51.23%（+4.81pct），净利率36.66%（+3.28pct）。公司营收与净利高速增长核心要素在于下游需求旺盛带动公司业务规模迅速增长，公司产品结构、客户结构优化助力公司盈利能力稳步提升。图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理隔膜出货量高增带动业绩迅猛增长，多因素推升盈利能力。隔膜出货量方面，我们估计22年上半年公司出货23亿平，对应Q2出货约12亿平。隔膜盈利方面，22H1子公司上海恩捷实现营收50.34亿元，实现净利润19.14亿元，我们估计上半年单平净利0.83元，对应Q2单平净利约0.86元。展望2022全年，我们预计公司全年出货超50亿平。考虑到公司涂覆膜比例不断提升，在线涂覆产能释放带来降本成效显著。客户结构来看，LG、北美客户增量显著，海外客户占比将提升至30%，预计全年单平净利有望保持在0.85元之上产能节奏稳步推进，龙头地位得以夯实。22年隔膜行业继续维持供需紧张状况。公司扩产迅速，规划22年新增25条产线，上半年公司已投产其中4条线，其余21条线在Q3、Q4相继投产，我们预计22年底公司将达到75亿平产能，23年底公司产能将超110亿平。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：2019-2023E恩捷股份母卷产能变化及出货量预计资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理铝塑膜带来新的盈利增长点。公司于22年年初正式启动规划建设江苏睿捷共8条合计产能为2.8亿平的铝塑膜产线，目前已有2400万平产能处于生产状态。考虑公司已有的无锡恩捷铝塑膜产线，预计到24年公司铝塑膜产能将超过4亿平，伴随产能逐步落地，该新业务也将为公司增厚盈利。投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。作为隔膜行业全球龙头，公司加速扩产，不断夯实其龙头地位。随着隔膜产品公司客户结构、产品结构优化升级，公司盈利能力将不断提升，同时考虑到公司将有铝塑膜等新业务落地增厚利润，我们维持原有盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润分别为48.57/70.71/84.36亿元，同比增速分别为78.7/45.6/19.3%，摊薄EPS分别为5.44/7.92/9.45元，当前股价对应PE分别为35.45/24.35/20.41倍，维持“增持”评级。表4：可比公司估值表（2022年8月31日）代码公司简称股价总市值亿元EPSPEROEPEG投资评级2020A2021A2022E2023E2020A2021A2022E2023E（2021A）（2021A）603659璞泰来63.38881.60.481.262.23.05132.0450.3028.8120.7816.68%0.4增持300073当升科技78.63398.30.762.154.846.19103.4636.5716.2512.7011.55%0.3买入300568星源材质23.10295.90.270.370.630.9985.5662.4336.6723.336.63%0.6增持002812恩捷股份193.0017221.263.055.447.93153.563.2735.4524.3519.65%0.6增持资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理与预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物23751833200025003000营业收入42837982141192024326176应收款项271947825802831910757营业成本2457400270601006613908存货净额11571681169925743667营业税金及附加32376695123其他流动资产24541166211820241571销售费用567485101105流动资产合计87089463116191541718994管理费用156216333427520固定资产1006112631163762261730770研发费用178409579769916无形资产及其他462561538516494财务费用189153309415535投资性房地产13383464346434643464投资收益927202020长期股权投资34444资产减值及公允价值变动110000资产总计2057226122320014201853726其他收入(95)(310)(579)(769)(916)短期借款及交易性金融负债232245005313933213823营业利润131732175707838910088应付款项1167113870810721528营业外净收支(4)3000其他流动负债80112965568331175利润总额131332205707838910088流动负债合计4290693465771123816526所得税费用1383335998811059长期借款及应付债券34233216577757775777少数股东损益60169251437593其他长期负债12641435153516351735归属于母公司净利润11162718485770718436长期负债合计46874651731274127512现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计897611585138891865024038净利润11162718485770718436少数股东权益49370588111871602资产减值准备(14)(7)638204300股东权益1110313832172322218128086折旧摊销558797198223552901负债和股东权益总计2057226122320014201853726公允价值变动损失(11)(0)000财务费用189153309415535关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动(2288)(2795)(2422)(2353)(1880)每股收益1.263.055.447.939.46其它56152(462)102115每股红利0.380.431.632.382.84经营活动现金流(583)864459273799872每股净资产12.5215.5119.3224.8731.49资本开支0(3345)(6343)(8777)(11332)ROIC8.04%14.07%20%22%21%其它投资现金流(3)