华熙生物2022半年报点评：多品牌拉动高增，线上推广费比改善

投资建议：多渠道、多品牌发力下看好功能护肤业务持续高增，精细运营有望带动盈利能力提升。维持2022-24年EPS预测2.1、2.75、3.56元，维持目标价178.75元，维持增持评级。 业绩符合预期，功能护肤业务持续高增。公司22H1营收、归母、扣非净利29.35、4.73、4.13亿元，同比+52%、31%、35%，H1原料、医疗终端、功能护肤业务营收4.61、3、21.27亿元同比+11%、-5%、+77%；对应Q2营收、归母、扣非净利16.81、2.73、2.3亿元同比+45%、31%、38%，业绩符合预期。Q2公司毛利率77.66%同比+0.27pct； 期间费用率同比-3.15pct，其中管理费用率同比-1.56pct控费良好； 22Q2公司净利率16.02%同比-1.88pct、环比改善。 功能护肤多渠道、多品牌发力，线上推广费比改善。H1润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活营收6.4、6、2.6、4.8亿元同比+31%、65%、68%、446%，四大品牌目前已形成天猫、抖音两大核心平台，同时拓展微信、有赞、京东、快手、小红书等。我们测算22H1线上推广费用占功能护肤营收比例为33%同比-6pct，功能护肤费用率改善盈利有望释放。 原料、医疗终端业务有望环比改善，公司持续加强渠道及新产品布局。Q2国内疫情影响HA原料销售， H2 有望恢复；公司加强合成生物学布局，持续推出新生物活性物产品。医疗终端业务中，H1医美营收下滑，骨科产品同比+22%；未来公司有望加强渠道覆盖，此外通过自研+收购布局胶原蛋白赛道，持续丰富管线。 风险提示：新品表现不及预期、控费进展不及预期、行业竞争加剧。 1.功能护肤高增，线上推广费比改善 业绩符合预期，控费成效较好。公司22H1营收、归母、扣非净利29.35、4.73、4.13亿元，同比+52%、31%、35%；对应Q2营收、归母、扣非净利16.81、2.73、2.3亿元同比+45%、31%、38%，业绩符合预期。Q2公司毛利率77.66%同比+0.27pct；期间费用率同比-3.15pct，其中受功能护肤占比提升影响销售费用率同比+0.71pct，但我们预计功能护肤板块销售费用率下降明显；管理费用率同比-1.56pct控费良好；研发费用率同比-0.03pct，H1研发费用率同比+0.6pct，公司持续加大研发投入，22H1研发项目数量达265个，较21年同期增加105个，22H1研发人员数量626人，同比21年增加159人，研发人员整体薪酬增加66.92%；Q2财务费用率同比-2.26pct。受减值损失变动影响，22Q2公司净利率16.02%同比-1.88pct、但环比改善（22Q1净利率15.75%）。 图1：2022H1公司营收同比+52% 图2：22H1公司归母净利润同比+31% 图3：2022Q2公司营收同比+45% 图4：2022Q2公司归母净利润同比+31% 图5：22Q1/Q2公司净利率为16% 图6：22Q2公司管理费用率下降明显 功能护肤持续引领增长，三大业务毛利率维持高位。分业务看，H1原料、医疗终端、功能护肤业务营收4.61、3、21.27亿元同比+11%、-5%、+77%，此外功能食品营收0.44亿元；我们估算对应Q2原料业务持平微增、医疗终端业务营收下滑、功能护肤业务65%以上增长。H1原料、医疗终端、功能护肤毛利率72.39%、81.93%、78.74%，同比-0.25、-0.19、+0.02pct，其中医药级原料毛利率维持稳定。 图7：22H1功能护肤板块引领增长（亿元） 图8：22H1三大业务毛利率维持高位 功能护肤多渠道、多品牌发力，预计线上推广费用率同比下降带动盈利释放。1）品牌方面，H1润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活营收6.4、6、2.6、4.8亿元同比+31%、65%、68%、446%，其中参照第三方爬虫数据，公司旗下润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活Q2天猫+抖音渠道GMV同比+36%、80%、157%、344%。润百颜在去年超头基数下通过多渠道布局仍实现较快增长； 夸迪、米蓓尔618天猫爆发力显著；肌活抖音依托华熙生物自播间形成背书、天猫围绕糙米水（H1销售额2亿+）打造系列单品，增长迅猛。2）渠道方面，四大品牌目前已形成天猫、抖音两大核心平台线上营销渠道，H1抖音占比提升至30%，同时继续拓展微信、有赞、京东、快手、小红书等其他平台。3）产品方面，多品牌明星单品发力，肌活糙米水、夸迪焕颜次抛、夸迪战痘次抛、润百颜水润次抛、夸迪悬油次抛、润百颜屏障次抛共6款单品H1销售额亿元左右，此外公司推出护肤新品199个，彰显研发及供应链效率。我们测算22H1线上推广费用占功能护肤营收比例为33%同比-6pct，预计其中夸迪品牌费用率下降明显，收入维持快速增长下功能护肤板块利润率提升，盈利释放逻辑有望逐步兑现。 图9：22H1肌活营收同比+446%（亿元） 表2：22H1线上推广费用占功能护肤营收比例同比-6pct 原料、医疗终端业务 H2 有望环比改善，公司持续加强渠道及新产品布局。 Q2受国内疫情封锁影响公司原料生产及国内需求，HA原料销售受到冲击，H2 有望恢复；公司加强合成生物学布局，透明质酸酶、硫酸软骨素、肝素、胶原蛋白、麦角硫因、人乳寡糖等取得一定进展，有望持续推出新生物活性物产品。医疗终端业务中，医美因疫情及业务调整影响，H1营收2.08亿元同比-5.37%；骨科产品医院覆盖持续提升，H1营收0.69亿元同比+22%； H2 公司有望继续加强医疗终端产品的渠道覆盖，此外公司通过自研+收购布局胶原蛋白赛道，持续丰富管线。 公司H1经营性现金流因备货及员工、税费支出同比减少。公司单季度经营性现金流有所波动，合并22H1看公司经营活动产生的现金流量净额同比-37.77%，主因上半年存货采购额增加并支付2021年相关税费及员工奖金。 图10：公司单季度经营净现金流存在波动 2.投资建议 投资建议：多渠道、多品牌发力下看好化妆品业务持续高增，精细运营有望带动盈利能力提升，释放利润弹性。维持2022-2024年EPS预测2.1/2.75/3.56元，参考同业给予23年PE65x，维持目标价178.75元，对应23年PE65x，维持增持评级。 3.风险提示 1、化妆品新品表现不及预期; 2、控费进展不及预期； 3、医疗终端、原料板块竞争加剧，盈利能力不及预期。