贝泰妮2022半年报点评：高增势能延续，子品牌成长可期

投资建议：公司兼具高壁垒与高成长性，维持2022-2024年EPS预测2.80/3.78/5.03元，维持目标价271.00元，增持评级。 业绩符合预期，延续高增势头。22H1公司营收/归母/扣非净利润20.50/3.95/3.55亿元，分别同比+45%/+49%/+41%，归母净利率提升0.45pct至19.23%；单Q2营收/归母/扣非净利润12.41/2.49/2.31亿元，分别同比+37%/+34%/+31%，收入略超预期，利润符合预期。22H1公司毛利率同比-0.3pct至76.9%保持稳定；销售费用率分别同比+0.3pct至45.4%，主要因渠道及广告宣传费、仓储物流费增加较多； 管理费用率同比+0.4pct至6.4%；研发费用率同比+0.9pct至3.98%，主要因公司持续扩张研发团队。经营活动产生的现金流量净额同比-42%至2.11亿元，主要因21Q4与22Q1回款错期、及提前备货所致。 线上直营高增，线下开拓自营渠道。22H1公司线上、线下分别同比+48%/+37%，线上占比80%。其中线上直营/经销分别同比+60%/+19%，线上直营中阿里系/自建平台分别+39%/+19%，预计抖音等新兴电商渠道增速更快。线下渠道中自营/经销分别+1002%/+36%，预计OTC高增，院内渠道受疫情影响放缓，同时新开设线下直营门店24家。 防晒、精华品类持续丰富，子品牌崭露头角。主品牌在夯实敏感肌修复龙头的低位同时，向敏感肌防晒、美白、抗老等“敏感性皮肤PLUS”产品线发展。同时，子品牌“薇诺娜baby”在618斩获天猫婴童护肤类目TOP5、AOXMED官网上线，未来多品牌有望集聚发力。 风险提示：市场竞争加剧，营销支出增加，新品表现不及预期。 1.Q2业绩符合预期，线上直营高增 业绩符合预期 ， 延续高增势头 。22H1公司营收/归母/扣非净利润20.50/3.95/3.55亿元，分别同比+45%/+49%/+41%，归母净利率提升0.45pct至19.23%；单Q2营收/归母/扣非净利润12.41/2.49/2.31亿元，分别同比+37%/+34%/+31%，归母净利率同比微降0.55pct至20.03%，收入略超预期，利润符合预期。 图1：2022H1收入增长45.2%，略超预期 图2：2022H1归母净利润增长49%，符合预期 图3：疫情反复，线上占比回弹至79.72% 图4：疫情影响线下渠道扩张，增速放缓 表1：公司线上自营高增，线下开始拓展自营门店 护肤品收入占比稳定在90%，医疗器械增速最快。分品类看，护肤品依然为公司优势品类，2021H1收入增长45.4%，占比89.6%；医疗器械增速快于护肤品，同比增长54.5%，占比9.3%；彩妆品类同比微降。 图5：护肤品收入占比稳定在90%左右 图6：护肤、医疗器械增速较快 毛利率、净利率保持稳定，研发投入增加。22H1公司毛利率同比-0.29pct至76.90%，保持稳定；销售费用率同比+0.30pct至45.44%，主要因渠道及广告宣传费（+47%）、仓储物流费（+139%）增加较多；管理费用率同比+0.44pct至6.39%，主要因管理人员薪酬成本及其他行政费用随规模扩张同匹配增加；研发费用率同比+0.87pct至3.98%，主要因公司持续扩张研发团队。归母净利率提升0.45pct至19.23%，稳中有升。 图7：2022H1净利率稳中有升 图8：2022H1研发费用率提升显著 表2：销售、管理费用率同比微增主要因渠道及广告宣传费、仓储物流费、咨询服务费等增加 未雨绸缪提前储备原料、产品，存货周转率有所提升。上半年经历疫情后，公司未雨绸缪提前采购原料、储备库存以应对下半年需求，因此存货周转率由21H1的1.14次下降至22H1的0.93次；应收账款周转率同比基本持平。 图9：存货周转率同比微降 图10：应收账款周转率基本持平 图11：公司经营性现金净流量净额同比下降42% 防晒、精华品类持续丰富，未来多品牌发展可期。薇诺娜品牌延续敏感肌修复赛道龙头优势，在22年618大促中获得天猫美妆类目TOP8、京东国货美妆TOP2、抖音国货美妆TOP3。产品端，逐步向敏感性皮肤的防晒、美白、抗老以及敏感性皮肤的功效底妆等“敏感性皮肤PLUS”产品线发展，期内防晒品类签约张钧甯为代言人，助力防晒家族强势破圈； 精华品类上新“赋活修护精华”等新品，在天猫小黑盒系列活动中斩获天猫抗皱精华热销榜NO.1。此外，子品牌“薇诺娜baby”在618大促中斩获天猫婴童护肤类目TOP5，上升势头迅猛；公司战略布局的高端抗衰品牌AOXMED官网上线，产品逐步铺货，未来多品牌有望集聚发力。 2.投资建议 公司皮肤学级护肤龙头地位稳固，在功效护肤红利持续、且行业监管趋严、线上流量红利减少的背景下，中小品牌成长难度加大，美妆龙头有望强者恒强，维持2022-2024年EPS预测2.80/3.78/5.03元，维持目标价271.00元，增持评级。 3.风险提示 1、市场竞争加剧，营销费用增幅大于收入增幅； 2、新品表现不及预期; 3、新品牌孵化不及预期；