亚太地区股票衍生品亮点：加上日经波动性和近期下跌后的多头，香港/中国第二季度收益波动策略

亚太股票衍生品亮点添加近期下跌后的日经波动率多头，香港/中国 2Q22 盈利波动率策略 在近期下跌后增加日经波动率多头：由于 FOMC 和日本央行政策会议、地缘政治紧张局势和收益报告对市场有利的发展，日经指数隐含波动率在上个月大幅下降。在近期下跌之后，日经指数的短期隐含波动率在全球主要指数中相对于历史而言是最便宜的。我们对日本 2H22 的基本假设仍然是股市将走高，而随着宏观不确定性消退，波动性将下降。虽然预计高端市场的波动性会降低，但过去两年的历史表明，当日经现货价格高于 28,000 点时，400 万的实际波动率会下降到约 16 vol 点。这一次，日本国债市场的潜在波动和企业购买股票的减少可能证明有必要设置一个下限。我们认为，截至年底，4M 中约 17 至 18 个 vol 点已实现波动。我们预计全球经济前景恶化、海外利率上升快于预期以及日本货币和财政政策正常化将成为日本股市波动的主要上行催化剂。 购买日经指数 Dec22 upvar: 同意我们观点的投资者可以考虑以低于原价的价格买入 Nikkei Dec22 upvar。将上行通道特征添加到方差掉期不仅显着提高了入场水平，而且符合我们的观点，即日经指数意识到当市场进入更高的交易区间时，波动性将得到支持。根据我们的模拟，日经 12 月 22 日 100% upvar 的当前入门水平与可比结构的 2Y 低点相差 1 vol 点距离。 Nikkei vs TOPIX var 开关：随着投资者越来越关注全球衰退风险和日本央行政策正常化，我们重新审视日经指数与东证指数的 var 价差作为低成本尾部对冲。尽管在平静的市场条件下，日经 1Y 指数的波动率通常比东证指数高出 1.5 个波动率点，但在压力时期，价差可能会大幅扩大。日经指数与东证指数波动率价差行为的长凸型是由于指数方法、行业构成和投资者基础的差异。我们建议买入 Nikkei vs TOPIX Dec22-Dec23 50% upvar 价差，以获得积极的下跌。 香港/中国 2Q22 盈利波动策略：我们推荐期权策略来帮助投资者为即将到来的 2Q22 业绩做好准备，同时考虑到各种因素，包括摩根大通的基本面观点、衍生品风险定价、隐含和过去已实现的收益变动以及股票技术。我们青睐的盈利策略包括：1) 买入平安-H 的看涨期权，2) 买入中国人寿-H 的看涨比率和3) 买入美团的看涨期权。 报告中还包括：韩国和日本的结构化产品发行趋势。全球量化及衍生品策略2022 年 8 月 8 日全球量化及衍生品策略托尼·SK·李交流电(852) 2800-8857摩根大通证券（亚太）有限公司/摩根大通经纪（香港）有限公司刘浩顺交流电(852) 2800-7736摩根大通证券（亚太）有限公司/摩根大通经纪（香港）有限公司西普寒交流电(852) 2800-1029摩根大通证券（亚太）有限公司/摩根大通经纪（香港）有限公司闪烁的梅塔交流电(91-22) 6157 3324摩根大通证券（亚太）有限公司/摩根大通经纪（香港）有限公司马尔科科拉诺维奇博士(1-212) 622-3677摩根大通证券有限责任公司大卫·西尔维斯特里尼(44-20) 7134-4082摩根大通证券有限公司布拉姆卡普兰，CFA(1-212) 272-1215摩根大通证券有限责任公司有关分析师认证和重要披露（包括非美国分析师披露）的信息，请参见第 17 页。摩根大通与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。 全球量化及衍生品策略2022 年 8 月 8 日托尼 SK 李 (852) 2800-88572在近期下跌后增加日经波动率多头由于 FOMC 和日本央行政策会议、地缘政治紧张局势和收益报告（图 1）对市场更加友好，日经指数隐含波动率在过去一个月大幅下降。在近期下跌之后，日经指数的短期隐含波动率在全球主要指数中相对于历史而言是最便宜的（图 2）。我们对日本 2H22 的基本假设仍然是股市将走高，而波动性将随着宏观不确定性消退而下降（见此处）。尽管如此，在目前的水平上，我们认为值得考虑增加多头波动率敞口，即使我们对日本股市的看涨观点成为现实（东证指数 2022 年底目标价为 2,100 点，日经指数为 29,500 点）。在本报告中，我们概述了支持日本股市波动的风险因素，并讨论了以具有成本效益的方式表达长期波动观点的策略。图 1：日经指数隐含波动率在过去一个月中大幅下降，这要归功于一些对市场有利的事态发展图 2：继近期下跌后，日经指数的短期隐含波动率相对于全球历史而言是最便宜的31%29%27%25%23%21%19%17%15%NKY ATM 今日隐含波动率 NKY ATM 今日隐含波动率-今日 NKY 方差 100 万1M 2M 3M 4M 6M 9M 1Y 18M 2Y30%25%20%15%10%5%0%NKY KOSPI2 AS51 SPX TWSE SX5E国企指数当前 3M ATM 隐含波动率 2Y 百分位 (RHS)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：J.P. Morgan Equity Derivatives Strategy、Bloomberg Finance L.P. 资料来源：J.P. Morgan Equity Derivatives Strategy、Bloomberg Finance L.P.大流行后日经指数现货与波动之间的关系：排除由 COVID-19 大流行引发的抛售和随后的反弹，过去两年的现货和波动性走势为日本股市在与我们对 2H22 预测（日经 2H22 预测高位）的交易区间内的价格走势提供了信息29,500，低 27,000）。对于 26,000 到 30,000 之间的现货区间，散点图显示 4M 的实际波动率与日经的现货价格通常呈负相关（图 3）。这表明投资者的避险情绪是现货区间实现波动的主要驱动力。虽然预计高端市场的波动性会降低，但过去两年的历史表明当日经现货价格高于 28,000 点时，400 万的实际波动率将跌至约 16 vol 点.当前 1M 实现 15.5 vol 点的波动率以及日经指数 27,500 的 1MMA 表明历史关系正在重演。然而，我们认为从现在到今年年底的实际波动将相对于历史得到更好的支持。日本国债市场的潜在波动和企业购买股票的下降可以证明一个楼层到年底，4M 的波动率约为 17 到 18 个 vol 点，在我们看来。我们预计全球经济前景恶化、海外利率上升快于预期以及日本货币和财政政策正常化将成为日本股市波动的主要上行催化剂。今日 NKY 方差-1M 全球量化及衍生品策略2022 年 8 月 8 日托尼 SK 李 (852) 2800-88573图 3：过去 2 年的历史表明，当现货交易价格高于 28000 点时，日经 4M 的实际波动率最低约为 16%26%24%22%20%18%16%14%图 4：日本国债波动对日本股市的溢出效应可能很大60555045403530252015108.07.06.05.04.03.02.01.00.012%8 月 12 日 8 月 14 日 8 月 16 日 8 月 18 日 8 月 20 日 8 月 22 日22,00024,00026,00028,00030,00032,000 VNKYJGB VIX (右轴)日经现货水平资料来源：J.P. Morgan Equity Derivatives Strategy、Bloomberg Finance L.P. 资料来源：J.P. Morgan Equity Derivatives Strategy、Bloomberg Finance L.P.JGB市场的潜在波动：日本以外的收益率上升一直给日本央行今年调整其收益率曲线控制政策（YCC）带来压力。因此，今年日本国债隐含波动率的飙升更为频繁，JGB波动的溢出效应对日本股市的影响可能很大（图 4）。根据我们的日本股票策略师，YCC调整预期仍将保持高位由于（1）日本央行概述了核心 CPI（不包括新鲜食品和能源）稳步增长至 1% 以上的路径，（2）前首相安倍晋三去世和政权更迭（即，从安倍经济学转向货币和财政政策的正常化），以及（3）日本央行政策委员会成员的变化，包括下一任行长（见此处）。而且，日本和海外政府债券收益率的相对变动可能会重新引发对日本央行收益率目标转变的猜测。鉴于 7 月份 NFP 就业报告强劲，我们的经济学家现在预计将从 9 月初的 50 个基点上调 75 个基点，并将终端联邦基金利率提高至 3.5% 至 3.75%（见此处）。我们的基本情况是，如果全球经济不陷入衰退，长期利率上升对日本股市有利。随着日经指数接近我们 29,500 点的年终目标，我们预计对 YCC 调整的预期将继续支撑日本股市的波动。企业购买股票的潜在下降：股票回购活动是今年日本股市的一大亮点。使用企业购买作为执行回购的代理，我们发现企业是今年迄今为止日本股票的主要净买家之一。随着日经指数升至 28,000 点以上，我们认为已宣布的股票回购计划的执行可能会暂时放缓。从历史上看，企业购买股票对股价表现出相当程度的敏感性。在过去五年中，当日经指数处于较低（较高）水平时，归因于企业的月度购买往往较高（较低）（图 6）。从自下而上的角度来看，我们发现一些正在进行回购计划的公司在 2022 年 7 月没有执行购买。著名公司包括富士通（6702 JP）、索尼（6758 JP）、丸井集团（8252 JP）、大和证券(8601 JP) 和第一生命 (8750 JP)。回购执行的缺乏表明，在下跌的日子里潜在的购买流将会减弱。我们预计企业购买流的现货依赖性（例如，当日经指数高于 28,000 点时减少购买）将消除可能抵消市场走势的力量，导致当市场进入更高的交易区间时，实际波动率略有上升。日经4M实现波动 全球量化及衍生品策略2022 年 8 月 8 日托尼 SK 李 (852) 2800-88574图 5：反映强劲的股票回购执行情况，企业是今年日本股票的主要净买家之一图 6：从历史上看，企业购买股票对股价表现出相当程度的敏感性8007006005004003002001000(100)(200)(300)7 月 17 日 7 月 18 日 7 月 19 日 7 月 20 日217月22日32,00030,00028,00026,00024,00022,00020,00018,000资料来源：J.P. Morgan Equity Derivatives Strategy、Bloomberg Finance L.P.商业公司交易的日本股票净值（月度，十亿日元） 日经 225 (RHS)资料来源：J.P. Morgan Equity Derivatives Strategy、Bloomberg Finance L.P.购买日经指数 Dec22 upvar同意我们观点的投资者可以考虑以低于原价的价格买入 Nikkei Dec22 upvar。尽管近期有所下跌，但日经指数短期方差仍高于我们对 400 万实际波动率的 17 至 18 个波动点的底线情景（图 1）。这表明直接购买方差掉期的风险回报吸引力较低。将上行通道特征添加到方差掉期不仅有意义地提高了入场水平，而且符合我们的观点，即日经指数意识到当市场进入更高的交易区间时波动性将得到支持。根据我们的模拟，日经 12 月 22 日 100% 升幅的当前入门水平与可比结构的 2Y 低点相差 1 vol 点（图 7）。尽管在我们的基本情况下，交易将在反弹至 30,000 点以上的情况下受益匪浅，因为结构性产品的淘汰将导致“现货波动上升”现象。交易的主要风险是日经指数保持在 100% 的关口之上，波动性不大。 购买带有 T-1 的 NKY 09Dec22 100% upvar：提供 17.0 vol 点（作为比较，香草