经济下行压力不减，“稳增长”政策有望加码

1 3月CPI同比增长率为1.4%，环比增长率为-0.5%，存在低通胀压力。对于较低的CPI同比增长率我们的理解有以下三个方面：首先，受2014年以来低通胀的影响2015年CPI的翘尾因素相对于往年较低；其次，受整体经济低迷的影响导致有效需求不足，我们认为一方 北京大学经济研究所 2015年12月 规模以上工业增加值同比 固定资产投资累计同比 社会消费品 零售总额同比 国家统计局 5.9 10.0 11.1 北大经济研究所预测值 5.9 10.3 11.3 wind市场预测 均值 6.1 10.1 11.2 2014年值 8.3 15.7 12.0 要点 ● 季度GDP增速创金融危机后新低，经济运行困难继续加大。 ● 工业“去产能”继续，工业增加值低速增长。 ● 固定资产投资系统性下滑，投资增速继续探底。 ● 消费平稳增长，受“双十一”影响增速小幅波动。 经济下行压力不减，“稳增长”政策有望加码 数据点评 2016年01月19日 北京大学经济研究所 宏观经济研究课题组 学术指导：刘伟 课题负责人：苏剑 课题组成员： 蔡含篇 胡慧敏 李 波 邢曙光 联系人：刘丹红 联系方式： 010-62767607 Jingjiyanjiusuo@pku.edu.cn 2 数据点评●2015年12月 北京大学经济研究所 消费增速微升，投资增速继续系统性下滑，经济增长再承压。四季度经济走势继续下行，GDP季度同比增长率6.8%，低于三季度0.1个百分点，创金融危机后的新低。全年GDP增速为6.9%，基本上实现了年初的预期增长目标。四季度的投资和出口增速继续低位运行，消费增速略显上升，但不足以支撑整体经济。从三大需求对GDP累计同比增速的拉动来看，四季度，消费支出对GDP的贡献显著上升，最终消费支出拉动GDP累计同比增速4.6个百分点，高于三季度0.6个百分点。而投资、出口同比增速维持趋势下滑，继续制约经济增速上升，四季度，资本形成总额和净出口两项合计对GDP累计同比的拉动则为2.3个百分点，低于三季度0.6个百分点。 2015年 GDP累计同比增速 统计局公布值 6.9% 北大经济研究所预测值 7.0% wind预测值 6.9% 数据来源：北大经济研究所根据Wind资讯整理。 经济运行困难加大，“稳增长”政策有望加码。在经济下行压力不断增加的背景下，消费增速的相对稳定能够对经济提供一定的支撑，但无法保证经济继续实现较高的增长速度。因此，预计未来我国一方面会调低2016年的预期经济增速目标，另一方面会加大刺激力度。投资增速的回升仍然是“稳增长”的主要动力来源，未来一些刺激投资的政策力度有望加大。鉴于受到人民币贬值和货币存量过多的限制，货币政策将继续保持中性，未来财政政策刺激力度将加大，结构性减税、转型基建项目融资方式以及扩大财政赤字率等措施将成为“积极”财政政策“稳增长”的重要手段。 工业生产： 工业“去产能”继续，工业增加值低速增长。工业低迷状况延续，总体工业数据继续走低，去产能化进程持续。2015年12月，规模以上工业增加值同比增长5.9%，较上月低0.3个百分点，低于市场预期。分行业看，制造业和电力、燃 3 数据点评●2015年12月 北京大学经济研究所 气和水的生产和供应业增加值同比增速下滑，拉低了整体工业增加值的同比增速。12月制造业生产小幅走弱，制造业增加值同比增速较上月回落0.2个百分点，降至7.0%。电力、燃气和水的生产和供应业增加值出现较大幅度的回落，该行业的同比增速为-0.8%，低于11月3.0个百分点。 前期财税政策的刺激效果衰减，导致传统制造业增加值增速回落。其中，车辆购置税调整政策未能延续对汽车制造业的有效刺激，12月份汽车制造业增加值同比增速回落至12.0%，较上月走低1.0个百分点。车辆购置税调整的目的在于消化目前产能过剩导致的库存，而去产能需要更精准的产业政策引导相关行业的过剩产能的升级。另外，新旧机制转换过程中，基建投资刺激政策效果尚未充分发挥作用，基建投资增速下降，引致黑色金属冶炼和压延加工业等行业的生产，12月份黑色金属冶炼和压延加工业增加值下降了1.8个百分点，同比增长率仅为5.2%。 固定资产投资： 固定资产投资系统性下滑，投资增速继续探底。2015年全年固定资产投资完成额达551590亿元，同比增长10.0%，较1-11月回落0.2个百分点。其中，民间固定资产投资同比增速为10.1%，较1-11月回落0.1个百分点；民间固定资产投资占比下降至64.2%，较1-11月下降0.4个百分点。分产业来看，三次产业固定资产投资分别较2014年增长31.8%、8.0%和10.6%，而较1-11月，仅第一产业累计同比增速提升3.1%，第二、第三产业累计同比增速分别回落0.1个百分点和0.4个百分点。 库存仍在释放，房地产开发投资继续走低。2015年全年房地产开发投资同比增速为1.0%，为1999年以来的最低值。其中，住宅投资累计同比增速低至0.4%，较1-11月回落0.3个百分点。受销售刺激政策的影响，2015年商品房销售情况较2014年有所好转，商品房销售面积及销售额分别较2014年增长6.5%和14.4%。而较1-11月，增速分别回落0.9个百分点和1.2百分点，同时，商品房待售面积较11月末增加2217万平方米，是10月末增加额的2倍多，表明房地产库存仍在增加，去库存压力较大，现有政策刺激效果的持续性有待观察。虽然受到房地 4 数据点评●2015年12月 北京大学经济研究所 产销售情况好转的影响，土地交易降幅较1-11月略有收窄，但相比2014年仍显示大幅下降，土地购置面积和土地成交价款分别下降31.7%和23.9%。房地产面临逐步释放的库存压力，投资增速仍将进一步下滑，继续拉低固定资产投资增速。 产业结构调整，产能过剩行业投资持续下滑。2015年工业投资较2014年增长7.7%，较1-11月回落0.4个百分点。其中，采矿业投资增长-8.8%，较1-11月降幅扩大0.1个百分点；制造业投资增长8.0%，较1-11月回落0.3个百分点。具体分析，煤炭、石油及金属开采加工业固定资产投资持续进入大面积负增长阶段。 新旧传导机制转换，基建投资刺激政策尚未充分发挥作用。2015年全年基础设施投资增长17.3%，较2014年下降3个百分点，累计同比增速较1-11月回落0.7个百分点。虽然在经济下行压力下基建投资是稳增长的主要发力点，但在财政收入增速放缓的情况下，财政支出承压较大，1-11月基建投资实现累计同比增长18.0%，而同期财政支出大于收入一万多亿元，导致12月份基建投资方面面临财政支出压力，对基建投资支撑不足。并且地方官员考核机制转变导致财政政策传导受阻情况下，旨在构建新的传导通道的PPP融资平台尚在初期探索阶段，对民间投资的带动作用仍未充分显现。 消费： 石油及制品、汽车是抑制消费快速上涨的主要因素。2015年12月社会消费品零售总额同比增速为11.1%，低于11月0.1个百分点，剔除价格因素后，12月真实消费同比增速为10.7%，低于11月0.3个百分点。与我们之前的观点一致，我们认为2015年抑制消费快速增长的两大因素依然是石油及制品、汽车。与2014年相比，2015年社会消费品零售总额同比增速下滑1.3个百分点，其中石油及制品、汽车对此的贡献率分别为60%、27%。石油及制品消费下降主要是受燃料类价格下滑的影响，2015年前11个月的RPI燃料价格同比下滑12.6%，而且燃料价格尚无显著企稳迹象。若以RPI燃料价格作为社会消费品零售总额中石油及制品的价格，算得1-11月真实的石油及制品同比增长5.4%，较去年同期下滑2.4个百分点。而1-11月石油及制品名义同比增长-7.0%，较去年同期下滑14.2个百分点。 5 数据点评●2015年12月 北京大学经济研究所 受“双十一”影响，12月消费增速小幅下滑，车辆购置税调整的短期刺激效应逐渐减弱。从本月的数据来看，消费趋势与我们的预期基本相符。虽然2015年12月社会消费品零售总额同比增长率较11月份下滑0.1个百分点，真实同比增长率较11月份下滑0.3个百分点，但我们认为整体消费仍然是平稳增长的。我们认为12月份消费增速略有下滑的主要原因，仍然是“双十一”对公众的消费预期产生了影响。“双十一”购物狂欢对10、11、12月份的总体消费有一定的刺激作用，但影响最大的是对这3个月份消费的再分配，即受“预期”的影响公众将部分原本在10、12月份消费的商品，集中于11月份消费。故导致12月份的消费增速略有下滑。 全国网上零售额：环比 全国网上零售额占 社会消费品零售总额比 2015.09 16% 14% 2015.10 2% 13% 2015.11 41% 18% 2015.12 -16% 15% 数据来源：北大经济研究所根据Wind资讯整理。 从具体分项数据来看，与各项目11月份对消费增速的影响相比，石油及制品或受价格因素影响，同比增速降幅收窄，对消费增速是正向影响；汽车消费受9月末小排量购置税减免效应的递减影响，服装鞋帽类受“双十一”影响，同比增速均较11月份下滑，对消费增速是负向影响。 12月同比 较11月上涨 较11月 拉动12月消费 同比增长率上涨 对于12月较11月消费同比增长的贡献率 社会消费品零售总额 -0.1% -0.1% 100% 石油及制品类 -2.6% 0.39% -385% 金银珠宝类 11.1% -0.07% -66% 文化办公用品类 8.5% -0.14% 139% 汽车类 8.1% -0.11% 114% 家用电器和音像器材类 13.5% -0.11% 108% 中西药材类 12.3% -0.09% 93% 服装鞋帽、纺织品类 6.9% -0.09% 93% 数据来源：北大经济研究所根据Wind资讯整理。 6 数据点评●2015年12月 北京大学经济研究所 长期来看消费企稳支撑不够，建议减税等从供给端激发国内的消费潜力。从十一、春节等小长假期间国人的海外购物热，可以看出国内消费存在可观的可开发潜力。建议从供给端支持产业结构升级以匹配升级版的消费需求。例如，继续加大税费减免的力度，减少企业的生产成本。在出口环境不好的大背景下，做好出口转内销的衔接，打造国内的高质量知名品牌，赢回“海外购物热”的市场。 7 数据点评●2015年12月 北京大学经济研究所 北京大学经济研究所宏观经济研究课题组简介： 北京大学经济研究所1985年成立。依托北京大学，重点研究领域包括中国经济波动和经济增长、经济学理论、中国经济改革实践、转轨经济理论和实践前沿课题、政治经济学、西方经济学教学研究等。所长为北京大学党委常委、常务副校长刘伟教授，北京大学经济学院苏剑教授担任常务副所长。 在著名经济学家刘伟教授的指导下，由苏剑教授任宏观经济研究课题组组长，带领北京大学经济研究所宏观研究团队，包括10名左右专职研究人员和众多北京大学博士、硕士研究生，开展关于中国宏观经济问题的研究工作。本团队密切跟踪宏观经济与政策的重大变化，将短期波动和长期增长纳入一个综合性的理论研究框架，以独特的观察视角去解读，把握宏观趋势、剖析数据变化、理解政策初衷、预判政策效果。 免责声明 北京大学经济研究所属学术机构，本报告仅供学术交流使用。 本报告版权仅为本研究所所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本研究所同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“北京大学经济研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。