经济下行压力加大，稳增长政策出台有望加速

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2018年10月20日 证券研究报告•宏观报告 数据点评 经济下行压力加大，稳增长政策出台有望加速 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary] 经济下行压力加大，稳增长政策出台有望加速。3季度GDP增速回落与工业增加值下行均显示经济下行压力加大。而9月制造业投资回升或难以持续，基建投资跌幅收窄幅度有限。经济放缓趋势短期难以发生变化。虽然年中以来政策向宽松方向调整趋势明显，但由于政策传导渠道不畅和内部不一致，导致宽松政策效果有限，经济下行压力不断加大。随着外部形势日趋紧张和内需不断下行，稳增长政策有望再度明显加码。而重点在于疏通政策传导渠道，在货币政策保持宽松的同时，提升地方政府等实体融资部门的融资意愿，并通过补充金融机构资本金和适当放宽对表外融资约束来增加金融机构资金投放能力，以此推动实体信用改善。而基建投资，将成为短期稳定经济的主要抓手。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 1. 口径调整难掩实体融资疲弱，货币政策传导渠道依然不畅 (2018-10-18) 2. 他山之石：海外地方债务管理经验借鉴——地方政府债务系列报告之三 (2018-10-17) 3. 通胀如期回升，但无碍货币政策宽松 (2018-10-14) 4. 对欧日出口明显增加，贸易结构可能正在变化 (2018-10-14) 5. 为何地方政府债务“一收就死、一放就乱”——地方政府债务系列报告之二 (2018-10-09) 6. 联储货币政策如何正常化？美企利润汇回去向何处？——全球央行追踪第2期 (2018-10-08) 7. 央行再度降准，政策明确以对内为主 (2018-10-08) 8. 企业盈利显著放缓，经营状况继续恶化 (2018-09-28) 9. 美联储加息但表态鸽派，对国内影响有限 (2018-09-27) 10. 政策底已至，经济底仍需等待——月度经济预测 (2018-09-26) 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 3季度数据显示经济下行压力加大。3季度GDP同比增长6.5%，增速较上季度下降0.2个百分点，这是2015年以来单季同比增速最大回落幅度，显示经济下行压力明显加大（图1）。第二产业是经济增速放缓主要原因，二产GDP在2季度同比增长6.0%，3季度下降至5.3%，拉低GDP同比增速0.3个百分点。而从需求拉动情况来看，消费贡献有所下降，投资贡献持平，而净出口负贡献有所收窄。 生产面继续放缓。受内需放缓以及限产影响，供给继续收缩。9月工业增加值同比增长5.8%，增速较上月放缓0.3个百分点（图2、表1），低于我们的预期。出口交货值增速小幅放缓，较上月回落0.8个百分点至11.7%。而发电量同比增速较上月下行2.7个百分点至4.6%。生产面继续放缓，经济下行趋势延续。 图1：GDP名义增速与实际增速 图2：生产面增速继续回落 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 基建延续弱势，稳增长政策效力尚未明显显现。前期稳增长政策并未带动内需明显企稳回升。9月当月固定资产投资同比增长6.1%，增速较上月回升1.5个百分点，投资依然延续弱势。虽然基建投资跌幅有所收窄，但依然偏弱。9月当月老口径（电力热力燃气及水的生产供应业、交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业）基建投资同比下跌2.0%，跌幅较上月收窄3.9个百分点，稳增长政策尚未带动基建投资明显回升。 房地产可能成为未来内需下行主要压力。随着房地产调控持续，市场开始明显走弱。9月房地产销售面积同比下跌3.6%，跌幅较上月扩大6.0个百分点。随着销售放缓，土地购置面积、新开工面积和投资增速均开始放缓，9月当月房地产投资同比增速较上游下降0.4个百分点至8.9%。随着房地产调控持续，房地产销售面积可能继续走弱，带动房地产投资回落。房地产可能成为未来一段时间内需放缓的主要压力。 0510152025300246810121416200120042007201020132016实际GDP名义GDP（右轴）同比，%同比，%-15-10-5051015202530200320062009201220152018工业增加值发电量同比，% 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图3：分行业投资增速 图4：房地产销售放缓，投资增速将随之持续回落 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 制造业投资单月增速回升明显，能否持续有待继续观察。9月当月制造业投资大幅回升，同比增速较上月提高7.6个百分点至16.3%。制造业投资回升不仅体现在通信、计算机和电子制造业等高端制造行业，同时体现在有色、化工等重工业行业。前期企业利润积累和出口相对强劲可能是推动制造业投资回升的原因。但考虑到外需不稳定性不断加强，内需持续下行，因而制造业面临的终端需求走弱，未来企业销售收入和盈利都可能下滑，这个趋势单靠减税等政策调整较难逆转。因而制造业投资增速回升难以持续。 消费增速延续弱势。7月社会消费品零售总额同比增速继续回落，较上月下降0.2个百分点至8.8%，趋势上依然保持平稳下行状况。其中，家用电器与音响器材、通讯器材类销售7月同比增速回落明显，分别较上月下降13.7和6.5个百分点至0.6%和9.6%。从趋势上看，居民收入弱势平稳，上半年全国居民人均可支配收入同比增速较1季度小幅回落0.1个百分点至8.7%，收入偏弱环境下，消费将延续弱势。 图5：盈利增速回落将压制制造业投资增速回升 图6：期房销售加快带动新开工与土地购置回升 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 经济下行压力加大，稳增长政策出台有望加速。虽然年中以来政策向宽松方向调整趋势明显，但由于政策传导渠道不畅和内部不一致，导致宽松政策效果有限，经济下行压力不断加大。随着外部形势日趋紧张和内需不断下行，稳增长政策有望再度明显加码。而重点在于疏通政策传导渠道，在货币政策保持宽松的同时，提升地方政府等实体融资部门的融资意愿，-10-50510152025302012201320142015201620172018制造业投资基建投资房地产投资当月同比，%-50-30-101030507090-20-1001020304050200720092011201320152017房地产开发投资商品房销售面积（右轴）当月同比，%，3M MA当月同比，%，3M MA，滞后6期-40-20020406080100120-10010203040506020052007200920112013201520172019制造业固定资产投资利润总额（右轴,，滞后12个月）同比，%,3M MA同比，%,3M MA05101520252004200520072008201020112013201420162017社会消费品零售名义同比实际同比% 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 并通过补充金融机构资本金和适当放宽对表外融资约束来增加金融机构资金投放能力，以此推动实体信用改善。而基建投资，将成为短期稳定经济的主要抓手。 表1：我国宏观经济指标预测 数据来源：CEIC，Wind，西南证券。注：市场预测为Wind调查的市场预测均值，其中汇率为即期汇率，西南预测汇率为中间价 西南预测市场预测2017-62017-72017-82017-92017-102017-112017-122018-12018-22018-32018-42018-52018-62018-72018-7F2018-7FCPI同比%1.51.41.81.61.91.71.81.52.92.11.81.81.92.11.91.9PPI同比%5.55.56.36.96.95.84.94.33.73.13.44.14.74.64.34.4工业增加值真实增速同比%6.36.46.06.65.45.46.27.26.07.06.86.06.06.06.3固定资产投资累积名义增速同比%8.68.37.87.57.37.27.27.97.57.06.16.05.55.96.0消费品零售名义增速同比%11.010.410.110.310.09.49.49.710.19.48.59.08.89.49.1新增人民币贷款亿人民币1540082551090012700663211200584429000839311200118001150018400145001000011909M2增速同比%9.49.28.99.28.89.18.28.68.88.28.38.38.08.58.08.2一年期定存%1.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.50出口名义增速（美元计价）同比%11.37.25.68.16.912.310.911.144.5-2.712.712.611.212.210.010.3进口名义增速（美元计价）同比%17.211.013.518.717.217.74.536.86.314.421.526.014.127.310.016.6贸易顺差亿美元427.7467.2419.2284.7381.7402.1546.9203.5337.4-49.8283.8249.2414.7280.5493.4376.3人民币兑美元汇率（月末值）人民币/美元6.776.736.606.646.646.606.536.336.336.296.346.416.626.826.806.69存款准备金率%17.017.017.017.017.017.017.017.017.017.016.016.015.515.515.5 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上 增持：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、