提效控本，扭亏为盈

事件：美团于2022年8月26日发布2022年Q2季度业绩报告。公司22Q2实现营业收入509.4亿元（YoY +16%，QoQ+10%），毛利润155.7亿元（YoY +24%, QoQ+45%），经营性溢利为-4.9亿元（YoY-85%，QoQ+91%），经调整净利润为20.6亿元（YoY+193%，QoQ +157%）。 提示：本季度美团改变披露方式，收入分为两大部分：核心本地商业与新业务。核心本地商业主要包括原有的餐饮外卖、到店、酒店与旅游，和美团闪购、民宿以及交通票务；新业务，主要包括美团优选、美团买菜、餐饮供应链（快驴）、网约车、共享单车、共享电单车、充电宝、餐厅管理系统及其他新业务。 核心观点： 1.美团在收入端抗住压力，利润端降本增效效果显著，年初设立的盈利目标提前达成。 本季度，美团的经调整EBITDA为38亿元，经调整EBITDA率达7.5%。经调整净利润达20.6亿元，经调整净利润率为4%。毛利率达30.6%，同比+2pct，环比+7.4%。毛利率提升是由于餐饮外卖、美团闪购及商品零售的毛利率改善所致。利润预期提前主要是由于本季度美团降本增效的效果显著：销售及营销开支大幅缩减，费用率同比-7.2%，绝对值与占比均下降是由于多项业务的补贴降低所致。用户激励及其他营销开支的减少同时也使得核心本地商业的经营利润同比增长40%，达83亿元。我们预计利润端的亏损将逐步降低，尤其是美团优选业务，美团有能力平衡规模与增长的核心问题。 2.核心本地商业作为美团的基本盘，在二季度挑战重重的前提下，仍然展现强大的韧性：二季度，外卖与闪购的合计订单为4102百万单，同比增长7.6%。其中，闪购的订单为391百万单，对应日均订单为430万单，同比增长44%；餐饮外卖的订单为3711百万单，对应日均订单4078万单，同比增长4.8%，增长主要由高频用户贡献。外卖是美团活跃用户，尤其是优质且高频消费用户的最大来源，为闪购、到店及酒店提供了巨大的流量和增长机会。尽管二季度受到疫情及管控措施的影响，订单量下降明显，但6月份反弹明显，外卖不仅成为消费者取代线下餐饮的重要渠道，同时也成为餐饮商家的重要收入来源。本季度活跃商家数为920万，相较于上季度净增长20万。闪购业务保持高增长态势，疫情强化了消费者对于实时配送的需求，尤其是封控的状况下，消费者必须短时间从本地的渠道快速储存生鲜与生活必需品，外力因素使得需求激增，同时也带动了客单价的增长，达80元+。不过，我们预计三季度客单价将有所下降。 美团闪购作为美团外卖的延伸，充分利用了外卖的高基数用户基础及高效的配送网络。 我们预计美团闪购与外卖业务拥有类似的经济模型，两者将有相似的利润水平，及1元/单的长期盈利目标。目前业务规模已经初具规模，处于行业领先的水平。分业务看，医药品类占比为三分之一，AOV相较于其他品类较低，仅为40元+，目前处于发展的成长期。由于该品类与即时零售的属性极为贴切，我们预计美团将给予消费者更多的补贴，意在培养用户心智。 3.美团已经形成足够强大的品牌力，在供给端的优势及行业的自然属性两个方面使得美团具有强大的竞争壁垒和抵御新玩家的能力。行业属性上，外卖和到店都是本地化的行业，运营属性重，需要在商户端、用户端和配送端三端的精细化打磨才有能力使得平台盈亏平衡，缺一不可。美团在供给端的规模上具有遥遥领先的地位，丰富的供给吸引老用户的留存和复购，亦有助于拉新。与此同时，商户入驻的规模还在不断上涨，规模的不断提升也表明商户信任美团，且认为美团可以给他们带来流量和稳定履约和服务。这个高质量循环的建立需要时间的打磨及持续不断的高投入。本地生活市场总量=用户总需求*线上化率，用户侧价格敏感的用户比例在增加—虽然总需求萎缩，但线上化率会增加，会有许多增量用户（原来从来不会用美团、抖音买券褥羊毛的用户）；虽说有竞争，但是市场是增量，用户心智已很牢固，所以转化率很高（新客成本低），用户的复购率会增加。 盈利预测及投资建议：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。基于Q2的业务超预期，我们调整美团2022-2024年的营业收入分别为2,224/2,847/3,530亿元（此前预测为2022-2024年2,228/2,861/3,591亿元），由于美团将大幅缩减开支，减少补贴，我们调整经调整净利润分别为9.1/113.9/247.1亿元（此前预测为2022-2024年-64.3/98.2/169.4亿元）。我们采用分部估值法（SOTP）对美团进行估值：1）外卖及闪购业务：该业务仍处于成长的快车道上，增速高，因此我们采用P/S估值法进行估值，选取Doordash作为可比公司。我们预计2022年外卖业务与闪购的收入为1278亿元，考虑到美团仍然可以在未来三年保持高复合增速，我们给予该业务2022年5.5X PS，对应该分项业务估值为7,029亿元。2）到店、酒店及旅游业务：该业务已较为成熟，并持续产生稳定利润，因此我们采用P/E估值法进行估值，选取携程作为可比公司。我们预计2022年美团该业务的利润为161亿元，给予该业务估值2022年35X PE，对应该分项业务估值为5,635亿元3）新业务：该业务是美团的创新业务，包括美团优选，快驴等，如今处于企业发展的成长期，因此我们采用P/S估值法进行估值，我们预计2022年新业务的收入为591亿元，给予该业务估值2022年2X PS，对应该分项业务估值为1181亿元。综上合计，我们给予美团的合理目标市值为13,845亿元。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增速下滑，疫情反复，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，新业务发展低于预期，盈利不达预期，研报使用的信息数据更新不及时等。 一、财务数据分析 1、业绩总览 公司2022Q2实现营业收入509.4亿元（YoY +16%，QoQ+10%），毛利润155.7亿元（YoY+49%, QoQ-10%），经营性溢利为-4.9亿元（YoY-85%，QoQ-91%），经调整净利润为20.6亿元（YoY+193%，QoQ+157%），净利润率为4%。 图表1：2022Q2公司业绩〃实际vs一致预期情况图示（单位：亿元） 图表2：20Q2-22Q2公司主要财务指标（亿元） 图表3：2019-2021公司主要财务指标（亿元） 2、分业务收入 2022Q2公司改变了统计口径，将餐饮外卖和闪购，到店、酒店及旅游等核心业务合并为核心本地商业业务。2022Q2核心本地商业收入为367.8亿元（YoY+9%, QoQ+8%），新业务收入为141.6亿元（YoY+41%,QoQ+17%）。 2022Q1实现餐饮外卖收入241.6亿元（YoY+17%, QoQ-8%）;到店、酒店及旅游收入76.2亿元（YoY+16%，QoQ-13%）；新业务及其他收入144.9亿元（YoY+47%, QoQ-1%）。 图表4：20Q1-22Q1公司分季度分业务收入（亿元） 图表5：21Q1-22Q1新统计口径公司季度分业务收入（亿元） 3、分业务经营溢利 2022Q2公司分业务经营统计口径发生变化，核心本地商业经营溢利为83亿元（YoY +76%），新业务溢利为-68亿元（YoY +20%）。 图表6：20Q1-22Q1公司分季度分业务经营溢利（亿元） 图表7：统计口径改变后21Q2/22Q2公司季度分业务经营溢利（亿元） 4、分类型收入 2022Q2，公司分类型收入统计口径发生变化，餐饮外卖配送服务改为配送服务，其中包含了由于疫情需求激增的即时配送服务。2022Q2公司配送服务收入为159.5亿元（YoY+ 15%，QoQ +12%），佣金收入为127.9亿元（YoY+ 2%, QoQ +4%），在线营销服务收入为73.2亿元（YoY+ 1%, QoQ +4%），其他服务及销售收入为148.8亿元（YoY+ 47%, QoQ+17%）。 2022Q1公司实现餐饮外卖配送服务收入135.0亿元（YoY+11%，QoQ-5%）；佣金收入130.3亿元（YoY+20%，QoQ-8%）；在线营销服务收入70.2亿元（YoY+24%，QoQ-14%）；其他服务及销售收入127.2亿元（YoY+53%，QoQ-2%）。 图表8：20Q1-22Q1公司分季度分类型收入（亿元） 图表9：统计口径改变后21Q2/22Q1/22Q2公司分季度分类型业务收入（亿元） 5、毛利及毛利率 2022Q2公司毛利润155.7亿元（YoY+24%，QoQ+45%）,毛利率为30.6%（YoY+2%，QoQ+7%）。 图表10：20Q2-22Q2公司分季度毛利及毛利率（亿元） 图表11：2019-2021公司分年毛利及毛利率（亿元） 6、费用情况 2022Q2公司研发费用率10.2%（YoY+1.3pct，QoQ-0.3pct），销售及营销费用率17.6%（YoY-7.22pct, QoQ-2.1pct），一般及行政费用率4.9%(YoY +0.2pct, QoQ-0.1pct)。 图表12：20Q2-22Q2公司分季度主要费用率（%） 图表13：2019-2021公司分年主要费用率（%） 7、利润率情况 2022Q2公司毛利率为30.6%（YoY+2pct，QoQ+7pct）,经营利润率为-10%( YoY-2pct，QoQ+2pct)，经调整净利润率为4%(YoY+9pct，QoQ+12pct)。 图表14：20Q2-22Q2公司分季度利润率（%） 图表15：2019-2021公司分年利润率（%） 二、经营数据分析 1、核心本地商业 2022Q2公司对业务统计口径进行调整，用核心本地商业代替餐饮外卖业务及到店、酒店旅游业务。2022Q2餐饮外卖及美团闪购总订单量为4102百万（YoY +7.6%）。收入367.8亿元（YoY+9%, QoQ+8%），经营溢利82.6亿元（YoY+76%）。 2、新业务及其他 2022Q2公司新业务收入141.6亿元（YoY+41%），新业务经营溢利-67.9亿元（YoY+20%），未分配项目经营溢利-19.6亿元（YoY-7%）。 图表16：20Q2-22Q2公司交易用户数（百万） 图表17：2019-2021公司交易用户数（百万） 图表18：20Q2-22Q2公司活跃商家数（百万） 图表19：2019-2021公司活跃商家数（百万） 图表20：20Q2-22Q2公司每位交易用户平均每年交易笔数（笔） 图表21：2019-2021公司每位交易用户平均每年交易笔数（笔） 图表22：20Q1-22Q1公司餐饮外卖交易笔数（百万笔） 图表23：统计口径调整后2021Q2/2022Q2公司即时配送交易笔数（百万笔） 三、盈利预测及估值讨论 我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。基于Q2的业务超预期 ， 我们调整美团2022-2024年的营业收入分别为2,224/2,847/3,530亿元（此前预测为2022-2024年2,228/2,861/3,591亿元），由于美团将大幅缩减开支，减少补贴，我们调整经调整净利润分别为9.1/113.9/247.1亿元 （ 此前预测为2022-2024年-64.3/98.2/169.4亿元）。我们采用分部估值法（SOTP）对美团进行估值：1）外卖及闪购业务：该业务仍处于成长的快车道上，增速高，因此我们采用P/S估值法进行估值，选取Doordash作为可比公司。我们预计2022年外卖业务与闪购的收入为1278亿元，考虑到美团仍然可以在未来三年保持高复合增速，我们给予该业务2022年5.5X PS，对应该分项业务估值为7,029亿元。2）到店、酒店及旅游业务：该业务已较为成熟，并持续产生稳定利润，因此我们采用P/E估值法进行估值，选取携程作为可比公司。我们预计2022年美团该业务的利润为161亿元，给予该业务估值2022年35X PE，对应该分项业务估值为5,635亿元3）新业务：