信创加速分布式升级是本轮提效控费底层逻辑

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 我们复盘了公司过去十年的经营表现，软件营收增速一般稳定在20%左右，成本费用是决定扣非归母净利增速波动的关键因素。同时，我们复盘了过去十年公司股价的变化，发现股价涨幅较高的时间段呈现出“先涨业绩、再涨估值”的特征，其中人效提升期是公司股价上涨的启动时期，也是公司较好的中期参与时点。 我们判断2023年大概率是下一个提效控费期。假设2023年营收增长23%、人均薪酬增长9%，若2023年平均人员增速在13%以内、即绝对人数增速在26%以内，则2023年扣非归母净利及人均扣非创利有望获得较高弹性。由于2022年公司对人员增长进行谨慎控制，因而Q3营收增速恢复正常之后，利润已经开始表现出较高弹性，预计Q4及2023年也有望延续利润高增势头。 信创加速分布式新产品规模化推广是公司提效降费的重要底层逻辑之一。截至2022年10月，公司旗下已经有70多款产品完成信创适配兼容。TA、理财5.0、估值等系统已至规模化推广期；UF3.0、O45等核心系统已实现标杆客户上线，预计明年有望完成全面生产迁移。综上，我们判断分布式新产品的大规模研发投入期已过，渐至规模化推广阶段；且本轮系统升级在金融信创的外部推动之下，预计替换速度快于上一轮架构升级期。 此外，资本市场改革也在持续推进。近半年来，互联互通、债券类改革相对密集。未来全面注册制、香港推出人民币股票交易柜台及国债期货等举措也值得期待。由于资本市场改革多基于标准化文件，也有望为公司利润释放带来较高弹性。 投资建议 我们维持2022~2024年67.8/83.4/100.5亿元的营收预测；考虑到四季度至今公允价值变动及控费趋势 ， 将2022~2024年归母净利预测由12.7/19.8/24.7亿元调整至12.3/20.5/24.8亿元。当前股价对应2022~2024年PE分别为61.7/37.2/30.7倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情扰动使得业务推进不及预期；业务需求旺盛可能使得控费不及预期；竞争风险；调出上证50的交易性风险 1.成本费用是决定扣非归母净利增速的关键因素 我们复盘了公司过去10年的经营表现，认为软件业务营收增速相对平稳，成本费用是决定扣非归母净利增速波动的关键因素。 1）软件业务：2012~2021年复合增速为23.0%；若剔除2015年互联网业务相关营收的影响，近9年公司软件营收增速稳定在20%左右，与股市行情关联程度不高。 2）扣非归母净利（经调整，加回股份支付费用及减值）：2012~2021年复合增速为24.8%，但期间波动较大。由于软件营收相对稳定，我们认为成本费用是决定扣非归母净利增速波动的关键因素。 图表1：2012-2021年，公司软件营收增长平稳、扣非归母净利波动较大 注：1）扣非归母净利-调整=扣非归母净利+股份支付费用+大额非经常性减值；2）由于2020年会计准则调整，因而2020-2021年财务表现未单独列示，使用2020~2021年的CAGR代替；3）2015年软件业务的计算剔除了互联网业务营收与上一年的差额，从而剔除当年新业务模式对营收的扰动。 由于软件公司的成本费用项主要是员工薪酬，我们对公司人员数量及效率的变化做了进一步拆分，发现2013年、2017~2019年公司收入及扣非净利的增长主要由人效提升驱动，其余年份公司收入及扣非净利的增长主要由人员数量扩张驱动。 图表2：2012-2021年，公司人均创收及平均人数交替驱动公司收入增长 图表3：2012-2021年，公司人均创利及平均人数交替驱动公司扣非净利增长 由此，下文将着重分析公司历年成本费用的变化，尤其是人效提升时期的驱动因素。 2.控费提效期是较好的中期参与时点 复盘过去10年公司股价的变化，我们发现股价绝对或相对涨幅较高的时间段，往往呈现出“先涨业绩、再涨估值”的特征，其中人效提升期是公司股价上涨的启动时期。如2013、2018、2019年，经调整扣非净利增长强劲，带动当年股价绝对及相对涨幅表现亮眼；后一年（即2014、2019、2020年）扣非PE回归至60倍及以上，互联网金融、资本市场改革、云计算等主题驱动股价延续上涨势能。 在经调整扣非净利大幅上涨的2013、2018、2019年，软件营收保持平稳增长，而平均人数和人均薪酬增长均相对放缓。我们发现当（1+软件增速）-（1+平均人员增速）*（1+人均薪酬增速）>0时，当年经调整扣非净利和人均扣非创利较上一年大幅提升。 基于图表4的分析，我们认为在公司长期景气向上、竞争格局变化缓慢的情况下（论述见报告《立足先发优势，致力长期洞察》），控费提效期是公司较好的中期参与时点。 图表4：过去十年公司股价在控费期表现突出 注：1）2022年股价涨幅为截至2022年11月25日的股价涨幅；2）扣非净利=扣非归母净利+股份支付费用+大额非经常性减值；3）考虑到Q4星环科技的非经常性损益贡献以及公司前三季度的非经常性损益亏损，假设2022年全年非经常性损益为-0.5亿元；4）扣非PE驱动=(1+股价涨幅)/(1+扣非净利驱动)-1；5）区间平均扣非PE=当年日均市值/当年扣非净利润；6）假设2022年软件营收增速与公司整体营收增速持平；6）平均人数为年初年末员工人数的平均数，假设2022年员工人数较2021年持平；7）Q4人均薪酬YOY使用2022年Q3人均薪酬YOY进行估算；8）“软件%-人数%*薪酬%”计算方法为(1+软件营收YOY)-(1+平均人数YOY)*(1+人均薪酬YOY)。 2.12023年大概率是下一个提效控费期 由于券商IT系统以较为标准的监管规则为基础，因而产品化程度较高、成熟产品需要的现场实施有限，这是公司能够以较低的成本费用实现平稳增长的大前提。 复盘历史：2013年，证券公司升级核心交易系统UF2.0的需求开始爆发； 同时受益于个股期权、全国股转系统推出等资本市场改革，人效因而提升。 2018-2019年，资本市场改革提速，且新一代产品研发尚未大规模铺开，公司处于人员消化期，人效因而提升。 展望未来： 1）营收：我们判断2023年公司营收大概率在20%以上。2018年至2021年，证券公司信息系统投入占上年营收总比重由3.1%提升至5.1%，信息系统投入增速也由13.1%提升至28.8%，整体IT投入增速处于上升趋势。 尽管2022年上半年证券公司整体营收较2021年上半年同比下滑11.4%，但在信息系统投入占营收比重提升的大背景下，我们依然维持2023年20%以上的营收增速预期。 图表5：证券公司信息系统投入占营收必须持续攀升 图表6：近年证券公司信息系统投入加速增长 2）人均薪酬：2012~2021年，公司人均薪酬平均涨幅为9.29%。尤其是2014-2018年间，蚂蚁金服、微众银行、京东数科、百信银行等互联网系金融科技公司，以及金融壹账通、建信金科、民生科技等银行保险系金融科技公司相继成立，加剧了对金融科技行业的人才竞争，行业薪酬出现明显上浮。而展望未来，各大银行下属金融科技公司均已设立完成、互联网行业也更加聚焦主营业务，预计行业人均薪酬压力会进一步减缓。基于保守预测，我们假设2023年人均薪酬涨幅为9%。 3）平均人数：在营收增长23%及人均薪酬增长9%的假设之下，若2023年平均人数增长13%以内，即绝对人数增长26%以内，则“软件%-人数%*薪酬%”为正数，人均扣非创利有望获得较高弹性。 我们认为标准化程度较高的新一代分布式产品已逐步进入规模化推广阶段、全面注册制等资本市场改革也渐行渐近，未来营业收入的平稳增长不再依赖于大规模人员招聘，而更依赖于人效提升，因此我们判断2023年大概率是公司下一个提效控费期。 此外，在内部管理方面，公司近年引入了集成软件开发流程IPD，将产品研发视为投资，提高了产品开发和人员投入效率；技术平台方面，公司目前93%以上的系统均基于JRES3.0平台，有利于后续同一版本的升级和维护，减少了技术重复开发的冗员，因此我们认为公司近年人效提升较往年更加可持续。 2022年三季度人效拐点已至，预计之后将逐季兑现高利润弹性。由于2022年公司对人员进行谨慎控制，因而Q3营收增速恢复正常之后，利润已经开始表现出较高弹性，预计Q4及2023年也有望延续利润高增势头。 图表7：预计2022年四季度高利润弹性有望延续 2.2提效降费的底层逻辑是信创加速分布式产品推广 自2015年开始，证券行业拉开了由集中式向分布式架构转型的序幕； 2020年，金融信创推进试点，底层软硬件国产化加速了上层应用从集中式向分布式架构转型。随着近年各类系统的信创解决方案逐渐成熟，我们判断大规模研发投入期已过，进入规模化推广阶段。且本轮系统升级在金融信创的外部推动之下，预计替换速度快于上一轮架构升级期。 目前公司已基本完成全线产品信创适配。截至2022年10月，公司旗下已有70多款产品完成信创适配兼容，包括UF3.0、O45、TA、理财销售5.0、UST极速交易、资金运营、托管估值等核心业务系统。已经完成适配兼容的信创基础设施包括华为、 海光等芯片 ， 麒麟 、统信等操作系统 ，LightDB、OceanBase、达梦等数据库以及宝兰德、东方通等中间件。 公司也在加速推进信创落地建设。至2022年5月，公司已为近20家金融机构提供了信创建设服务。TA、理财5.0、估值等系统已至规模化推广期； UF3.0、O45等核心系统已实现标杆客户上线，预计明年有望实现全面生产迁移。 我们认为信创加速分布式新产品规模化推广是公司提效降费的重要底层逻辑之一。 图表8：公司多个核心系统均已推出信创解决方案 此外，资本市场改革的进程也在持续推进。近半年来，互联互通、债券类改革相对密集。未来全面注册制、香港推出人民币股票交易柜台及国债期货等举措也值得期待。由于资本市场改革多基于标准化文件，也有望为公司利润释放带来较高弹性。 图表9：近半年资本市场改革持续推进 3.盈利预测与风险提示 盈利预测： 我们维持2022~2024年67.8/83.4/100.5亿元的营收预测；考虑到四季度至今公允价值变动及控费趋势 ， 将2022~2024年归母净利预测由12.7/19.8/24.7亿元调整至12.3/20.5/24.8亿元 。 当前股价对应2022~2024年PE分别为61.7/37.2/30.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）疫情扰动使得业务推进不及预期由于公司下游金融机构多分布于一线城市，近期一线城市的疫情反复可能会对公司的签单、验收、回款等造成影响，使得公司短期业绩不及预期。2）业务需求旺盛可能使得控费不及预期若公司观察到新的业务需求，可能会提前进行人员投入，从而使得人员费用控制不及预期。3）竞争风险若公司对新业务或新技术洞察不足，竞争格局可能发生变化，从而对公司作为龙头的估值溢价造成压力。4）调出上证50的交易性风险近期公司将被调出上证50指数，调出当日可能会有交易层面的股价扰动。