逐季改善，稳中求进

事件：公司披露2022年半年报，22H1实现营收135.32亿元，同比+9.73%；归母净利33.93亿元，同比+1.21%；扣非归母净利32.93亿元，同比+1.32%。22Q2实现营收63.22元，同比+22.19%；归母净利15.64亿元，同比+11.79%；扣非归母净利15.02亿元，同比+10.85%。 核心品类实现稳增，新零售渠道有效开拓。分产品看，22Q2酱油/调味酱/蚝油/其他品类分别实现营收34.17/6.15/10.78/7.96亿元，同比+17.1%/+3.9%/+12.0%/+87.3%，合计同比+20.6%，酱油和蚝油作为核心品类保持稳健增长，醋、料酒等潜力品类高增，产品发展梯队不断完善丰富，为高速发展提供强力支撑。同时海天强大的渠道掌控力也助力公司顺利完成上半年经营计划。分渠道看，线下/线上分别实现营收56.62/2.43亿元，同比+19.4%/+57.5%。疫情影响导致消费者形成线上购物习惯，推动线上渠道营收实现大幅增长，同时海天新零售渠道取得有效突破，线上线下多渠道协同并进。分区域看，东/南/中/北/西部分别实现营收11.2/12.4/12.5/15.8/7.1亿元 ， 同比+5.9%/+27.3%/+20.9%/+28.1%/+19.6%，22Q1末共有经销商7147家，较2021年减少283家，主要系公司着力提升经销商质量，进行部分中小经销商出清。 成本继续承压，向内挖潜提升运营效率。22H1/22Q2公司实现毛利率36.63%/34.87%，同比-2.68pct/-2.19pct，主因原材料成本超预期上涨，经营压力加大，22Q2营业成本同比+26.45%。公司通过进一步扩大集约化规模优势和精益管理优势，消化成本上涨压力，同时推进科技创新及数字化赋能，在核心技术研究、产供销协同、管理提效等多方面实现科技和数字化成果转化，向内挖潜。22H1/22Q2销售费用率为5.08%/4.68%，同比-0.39pct/-0.48pct，费投效率进一步提高。 22Q2管理/财务/研发费用率1.62%/-3.39%/+3.24%，同比-0.32pct/-0.40pct/+0.77pct，综合导致22H1/22Q2净利率25.08%/24.74%，同比-2.11pct/-2.30pct。展望2022年，公司有望凭借优异的成本平滑和费用控制能力实现盈利能力稳步回升，进一步强化核心壁垒。 2022年稳中求进，进一步打开市场增量空间。根据年报，2022年公司计划营收/利润增长目标均为12%。虽然今年以来外部环境复杂多变，国内疫情多点爆发，餐饮行业受冲击，居民消费需求疲软，调味品行业挑战不断，海天的产品订单出货量放缓，且成本高位，短期承压显著。但公司通过向内挖潜，提高运营效率，抵抗需求端和成本端的压力，仍在22H1实现较快增长。我们认为公司有望继续降本增效，在库存去化下加快渠道/产品/终端建设，进一步打开市场增量空间，实现高质量发展。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的收入分别为280.82、320.52、363.44亿元，净利润分别为74.72、85.12、100.39亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为101.11元，相当于2023年50x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济增速不及预期，食品安全，疫情反复影响需求。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表