上半年收入增长19%，成本上涨传导持续

量价齐升带动收入大幅增长 19%，停工与成本上涨致使毛利率大幅下滑。2022年上半年公司实现收入 135.9 亿元，+19.4%，归母净利润 23.6 亿元，+6.3%，净利率 17.4%，-2.1p.p.，毛利率-7.1p.p.至 22.6%。其中汇兑收益 6.2 亿，剔除汇兑收益和政府补贴影响，扣非后利润下降 25.5%。收入量价方面，销量+13%，单价+6.6%，汇率影响基本持平。销量增长受年初 1 月宁波工厂停工大约影响 2%，后续 2-6 月保持双位数增长。毛利率下降主要受停产拖累，以及原材料、能源等成本快速上涨而涨价传导有一定滞后所影响。 运动品类比例扩大，欧美地区增长迅速，本土品牌份额显著增长。分品类看，2022 年上半年公司运动 / 休闲 / 内衣 / 其他销售增速分别为32.4%/-5.4%/-22%/-33.1%。分客户看，耐克/优衣库/阿迪/PUMA/其他客户增速分别为 31.7%/14.8%/-1.2%/24.4%/25.1%，前四大客户占比同比下降 1 p.p.。分地区看，中国/ 欧盟/日本/美国/其他地区销售增速分别为-2.5%/55.3%/35.2%/-7.2%/25.1%。上半年欧美需求旺盛带动销售增长显著，公司增长好于品牌销售表现，份额继续提升。中国市场受疫情影响消费下滑，公司主要国际品牌客户受影响较大，本土品牌相对稳定。公司本土品牌订单大幅增长，占公司客户比例由去年 5.7%提升至今年 9.3%。 展望今年下半年至明年上半年，预计销售增长放缓、盈利能力提升。销售量价方面，下半年量增预计在单位数水平，其中三季度在去年低基数和品牌订单支撑下继续保持双位数增长，而四季度因品牌库存去化、欧美通胀对需求影响有较大不确定性；下半年价增预计相比上半年进一步传导成本上涨压力，一定程度弥补此前成本传导滞后损失。利润率方面，上半年受停产和成本高企的影响毛利率下降幅度较大，而下半年在棉价见顶回落、公司产品单价继续上升，且生产不受疫情中断的情况下，毛利率有望环比明显改善。明年预计产能增长双位数，但目前品牌去化库存，上半年利用率仍可能有压力。 风险提示：疫情反复；原材料价格波动；贸易政策风险；系统性风险。 投资建议：盈利步入上行通道，关注品牌库存拐点，估值回调价值凸显 公司在行业逆风中坚持优待员工、创新产品、产能升级提效，一旦下游品牌预期转暖，公司的估值修复和业绩反弹具有较强动力。考虑上半年销售表现和汇兑收益好于我们预期，但未来海外需求存在不确定性，我们下调盈利预测，预计公司 2022~2024 年净利润分别为 49/60/74 亿元（原 49/67/80 亿元），同比增长 45%/24%/23%。下调公司合理估值对应 2023 年 PE24x-26x，合理估值区间为 118.8-128.7 港元（原 143.4-148.9 港元），维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 收入增长 19%，停工与成本上涨致毛利率下滑 上半年收入提升 19.4%，业绩提升 6.3%。2022 上半年公司实现收入 135.9 亿元，+19.4%，归母净利润 23.6 亿元，+6.3%，净利率 17.4%，-2.1 p.p.，其中毛利率22.6%，-7.1 p.p.，销售费用率+0.7 p.p.至 0.9%，管理费用率+1.8 p.p.至 7.4%，财务费用率+0.4 p.p.至 0.8%。其中财务细节分析： 1.收入增长拆分量价：销量+13%，单价+6.6%，汇率影响基本持平。销量增长受年初 1 月宁波工厂停工大约影响 2%，后续 2-6 月保持双位数增长。 2.毛利率分析：下降主要受停产，以及和原材料、能源的成本快速上涨影响，涨价传导有一定滞后性。上半年宁波停产期间直接的产生的成本影响至少3.5 亿元人民币，而成本方面，原材料相关开支增长 32.6%、能源增长 48.2%、折旧摊销等增长 19.4%、人工开支增加 11.9%。由于成本传导的滞后性，上半年成本价格涨幅大于公司销售产品价格涨幅，带来毛利率压力，下半年公司销售单价的增长将继续传导成本涨幅从而缓解盈利压力。 3.非经常性损益方面：上半年政府补贴 1.6 亿，+4.7%，汇兑收益 6.2 亿，去年同期亏损 0.6 亿，剔除后上半年净利润 15.9 亿，-25.5%。 图 1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图 3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 ROE/ROA/ROIC 同比提升 0.4/下降 0.7/下降 0.4p.p.至 16.5%/11.1%/11.9%，存货/应收/应付周转天数分别 125/62/25 天，总体基本持平。资产负债率+3.9p.p.至31.5%。所得税率增长 2.5 p.p.至 14.5%，派息率 56.3%，往年基本也在 50%左右，维持高派息水平。 图 5：公司回报率水平 图6：公司营运资金周转水平 图 7：公司资产负债率平 图8：公司所得税率水平 运动品类比例扩大，欧美地区增长迅速，本土品牌份额显著增长 分品类看 ， 2022 年上半年公司运动 / 休闲 / 内衣 / 其他销售增速分别为32.4%/-5.4%/-22%/-33.1%。运动品类占比继续扩大至 78.6%。 分客户看 ， 耐克 / 优衣库 / 阿迪 /PUMA/ 其他客户增速分别为31.7%/14.8%/-1.2%/24.4%/25.1%，前四大客户占比同比下降 1 p.p.。其他客户包括本土运动品牌，今年订单大幅增长，占公司客户比例由去年 5.7%提升至今年9.3%。 分地区看 ， 中国 / 欧盟 / 日本 / 美国 / 其他地区销售增速分别为-2.5%/55.3%/35.2%/-7.2%/25.1%。上半年欧美地区增长迅速，主要由于需求旺盛，并且公司增长好于品牌销售表现，份额继续提升。中国销售下降，主要市场受疫情影响消费下滑，公司主要国际品牌客户受影响较大，而本土品牌相对稳定。 图 9：公司半年分品类收入占比 图10：公司半年分品类收入增长 图 11：公司半年分客户收入占比 图12：公司半年分客户收入增长 图 13：公司半年分地区收入占比 图14：公司半年分地区收入增长 展望今年下半年至明年上半年，预计销售增长放缓、盈利能力提升 结合目前行业供需情况，我们预计公司今年下半年和明年上半年将逐步迎来销售增长放缓、盈利能力提升的趋势，具体原因如下： 1、需求端：中国市场需求恢复，随品牌库存去化，订单复苏逐季自下而上传导，但外需受高通胀影响存在隐忧 销售量价方面，下半年量增预计在单位数水平，其中三季度在去年低基数和品牌订单支撑下继续保持双位数增长，而四季度因品牌库存去化、欧美通胀对需求影响有较大不确定性；下半年单价提升预计相比上半年进一步传导成本上涨压力，一定程度弥补此前成本传导滞后损失。明年预计产能增长双位数，但目前品牌去化库存，上半年利用率仍可能有压力。 参考品牌此前业绩与指引，近期海外市场保持销售高增长，中国市场受疫情影响销售大幅下滑，存货压力主要来自海外市场在途库存和中国市场销售低迷。耐克3-5 月、阿迪达斯 4-6 月大中华区销售收入分别下滑 19%、35%，而欧美等其他市场分别增长 2.7%、19.7%。耐克此前季报披露后表示，北美市场季末在途库存占总库存的 65%，库存供应受限阻碍销售，而中国市场在下一季度（6-8 月）将重新调整供需，预计将有更多促销活动来销售季节性库存。阿迪达斯表示，上季度（4-6月）销售受暂停俄罗斯业务和越南供应链的限制，导致营收受到逾 3 亿欧元的负面影响；展望下半年，中国市场将进行库存回收，预计对大中华区产生 4 亿欧元的负面影响，而其他市场经销商订单增长超过 25%，阿迪达斯基于对通胀影响消费疲弱的判断，已经预计到部分订单转化率会减少，因此做出收入指引的下调。 我们预计在后续 1-2 个季度，随着品牌对中国市场库存清理和海外市场谨慎备货的策略，品牌库存有望见顶回落。 2、供给端：棉价见顶回落，销售提价滞后，逐步覆盖成本涨幅，且疫情导致生产中断负面影响消除 利润率方面，上半年受停产和成本高企的影响毛利率下降幅度较大，而下半年在棉价见顶回落、公司产品单价继续上升，且生产不受疫情中断的情况下，毛利率有望环比明显改善。明年在生产成本持续见顶回落的趋势下，成本压力将进一步缓解，今年停产导致的利润率低基数也将补充明年盈利增长的动力。 图15：公司半年度毛利率与同期汇率、棉价同比变化幅度对比 图 16：近年棉价走势 图17：近年汇率走势 图 18：耐克分地区季度收入增长 图19：阿迪达斯分地区季度收入增长 图 20：耐克季度存货周转天数 图21：阿迪达斯季度存货周转天数 投资建议：盈利步入上行通道，关注品牌库存拐点，估值回调价值凸显 公司在行业逆风中坚持优待员工、创新产品、产能升级提效，一旦下游品牌预期转暖，公司的估值修复和业绩反弹具有较强动力。考虑上半年销售表现和汇兑收益好于我们预期，但未来海外需求存在不确定性，我们下调盈利预测，预计公司 2022~2024 年净利润分别为 49/60/74 亿元（原 49/67/80 亿元），同比增长 45%/24%/23%。下调公司合理估值对应 2023 年 PE24x-26x，合理估值区间为 118.8-128.7 港元（原 143.4-148.9港元），维持“买入”评级。 表1：盈利预测与市场重要数据 图22：公司 PE（未来 12 个月）与过去 3 年估值区间比较 表2： 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明