2022年半年报点评：Q2营收增速回暖，净利润环比减亏明显

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月28日 公司研究 Q2营收增速回暖，净利润环比减亏明显 ——深信服（300454.SZ）2022年半年报点评 买入（维持） 事件：2022年上半年，公司实现营业收入约28.15亿元，同比增长8.86%；实现归母净利润-6.90亿元，同比下降5.57亿元。 Q2营收增速回暖：公司营业收入同比增速放缓主要是由于上半年国内多省市疫情反复，导致包括政府、医疗、教育等行业在内的下游用户需求受到一定影响。分季度看，Q1营收11.44亿元，同比增长4.76%，Q2营收16.71亿元，同比增长11.85%，Q2营收同比增速较Q1提升7.09个百分点，营收增速回暖明显。分业务看，2022年上半年，1）网络安全业务，收入约15.19亿元，同比增长5.24%，营收占比由去年同期的55.80%下降至53.95%。网络安全业务上半年营收增速较慢主要是由于全网行为管理AC、下一代防火墙AF等对营收贡献较大的单品增长较慢；应用交付AD实现了较好的增长，尤其是在运营商和金融等行业市场的增速较快；创新业务方面，公司持续加大对安全XaaS类产品和服务的投入力度，正式发布了SaaS XDR、SASE 3.0战略升级版本、政务网络安全托管服务MSS等产品。2）云计算及IT基础设施业务，收入约10.58亿元，同比增长20.27%，营收占比由去年同期的34.03%上升至37.60%。其中，超融合HCI产品保持稳定增长，受疫情反复等外部因素的影响，增速较去年同期有所下降。3）基础网络和物联网业务，收入2.38亿元，同比下降9.51%。 持续研发投入和员工规模扩大导致净利润短期承压，二季度环比减亏明显：2022年上半年归母净利润-6.90亿元，同比下降5.57亿元；其中，二季度归母净利润为-1.72亿元，环比减亏较为明显。从费用端来看，公司投入持续增加，总费用仍处于较快增长且各项主要费用增速高于营收增速。研发费用同比增长22.75%，研发投入占营收比例升至43.29%，较去年同期提升近5个百分点。销售费用、管理费用同比增长分别为16.59%、17.65%。公司加强组织能力和关键人才的培养，有效控制员工规模的扩张速度，二季度以来公司整体三费增速呈放缓趋势。2022年上半年，公司综合毛利率有所下滑。主要是由于随着公司云化、服务化战略转型的推进，毛利率较低的云计算业务收入继续保持较快增长，收入占比逐步提升；而毛利率较高的网络安全业务增速慢，导致公司整体毛利率下滑。 投资建议：考虑下游需求回暖仍需时间及公司研发等投入加大，下调公司22-24年营收预测至86.52/110.94/140.63亿元，较上次预测-2.8%/-4.4%/-6.4%；下调22-24年归母净利润预测至3.73/5.51/8.77亿元，较上次预测-22.3%/-26.9%、-13.3%，对应PE分别为102x/69x/43x；看好疫情复苏公司业绩回暖，维持“买入”评级。 风险提示：云计算市场拓展不及预期，市场竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,458 6,805 8,652 11,094 14,063 营业收入增长率 18.92% 24.67% 27.14% 28.22% 26.76% 净利润（百万元） 809 273 373 551 877 净利润增长率 6.65% -66.29% 36.84% 47.49% 59.33% EPS（元） 1.96 0.66 0.90 1.32 2.11 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.43% 3.74% 4.88% 6.75% 9.77% P/E 47 140 102 69 43 P/B 5.8 5.2 5.0 4.7 4.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-26，2020、2021年末及当前总股本分别为4.14、4.16、4.16亿股 当前价：91.71元 作者 分析师：吴春旸 执业证书编号：S0930521080002 021-52523686 wuchunyang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.16 总市值(亿元)： 381.13 一年最低/最高(元)： 80.55/293.66 近3月换手率： 40.82% 股价相对走势 -70%-50%-30%-10%10%08/2111/2103/2206/22深信服沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.46 -1.08 -52.40 绝对 -8.25 0.94 -67.04 资料来源：Wind 相关研报 利润短期承压，云计算业务发展良好——深信服（300454.SZ）2021年度报告点评（2022-04-20） 坚持长期战略影响短期收入增速，云化战略升级稳中有进——深信服（300454.SZ）2021年三季报点评（2021-11-02） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 深信服（300454.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,458 6,805 8,652 11,094 14,063 营业成本 1,638 2,348 3,005 3,806 4,761 折旧和摊销 134 150 101 161 222 税金及附加 63 66 84 107 136 销售费用 1,811 2,317 2,898 3,716 4,711 管理费用 272 392 476 588 745 研发费用 1,509 2,088 2,639 3,273 3,980 财务费用 -137 -201 -186 -224 -247 投资收益 24 66 25 25 25 营业利润 761 249 372 550 880 利润总额 766 256 381 562 895 所得税 -44 -16 8 11 18 净利润 809 273 373 551 877 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 809 273 373 551 877 EPS(元) 1.96 0.66 0.90 1.32 2.11 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,318 991 156 478 826 净利润 809 273 373 551 877 折旧摊销 134 150 101 161 222 净营运资金增加 1,541 156 270 208 278 其他 -1,167 413 -589 -442 -552 投资活动产生现金流 -2,179 -741 -193 -286 -286 净资本支出 -228 -349 -334 -334 -334 长期投资变化 30 365 0 0 0 其他资产变化 -1,980 -757 141 49 49 融资活动现金流 1,127 -263 433 684 797 股本变化 5 2 0 0 0 债务净变化 332 -231 -111 -11 -12 无息负债变化 362 732 755 1,017 1,219 净现金流 264 -15 396 876 1,338 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 9,656 10,950 11,939 13,456 15,482 货币资金 589 579 975 1,850 3,188 交易性金融资产 1,898 1,475 1,327 1,327 1,327 应收账款 494 548 778 990 1,259 应收票据 6 16 20 26 32 其他应收款（合计） 88 164 202 252 312 存货 180 350 452 576 725 其他流动资产 262 318 355 403 463 流动资产合计 5,247 5,266 5,959 7,294 9,196 其他权益工具 0 478 478 478 478 长期股权投资 30 365 365 365 365 固定资产 281 348 551 697 787 在建工程 50 137 148 156 162 无形资产 293 283 302 320 337 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 3,062 3,736 3,792 3,792 3,792 非流动资产合计 4,409 5,684 5,980 6,163 6,287 总负债 3,145 3,646 4,289 5,296 6,503 短期借款 322 27 0 0 0 应付账款 439 404 518 655 820 应付票据 0 3 4 5 6 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 60 89 126 175 235 流动负债合计 2,926 3,158 3,426 3,933 4,532 长期借款 10 0 -11 -22 -33 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 204 485 871 1,381 2,002 非流动负债合计 219 488 863 1,362 1,971 股东权益 6,511 7,305 7,650 8,161 8,979 股本 414 416 416 416 416 公积金 3,932 4,431 4,431 4,431 4,431 未分配利润 2,369 2,558 2,903 3,413 4,232 归属母公司权益 6,511 7,305 7,650 8,161 8,979 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 70.0% 65.5% 65.3% 65.7% 66.1% EBITDA率 12.6% 3.0% 2.2% 4.1% 5.9% EBIT率 9.8% 0.5% 1.0% 2.6% 4.3% 税前净利润率 14.0% 3.8% 4.4% 5.1% 6.4% 归母净利润率 14.8% 4.0% 4.3% 5.0% 6.2% ROA 8.4% 2.5% 3.1% 4.1% 5.7% ROE（摊薄） 12.4% 3.7% 4.9% 6.7% 9.8% 经营性ROIC 12.5% 0.7% 1.6% 5.5% 11.8% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 33% 33% 36% 39% 42% 流动比率 1.79 1.67 1.74 1.85 2.03 速动比率 1.73 1.56 1.61 1.71 1.87 归母权益/有息债务 19.63 72.90 -728.32 -379.01 -271.19 有形资产/有息债务 27.77 105.16 -1095.52 -604.02 -453.46 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 33.18% 34.04% 33.50% 33.50% 33.50% 管理费用率 4.98% 5.75% 5.50% 5.30% 5.30% 财务费用率 -2.50% -2.96% -2.15% -2.02% -1.76% 研发费用率 27.65% 30.68% 30.50% 29.50% 28.30% 所得税率 -6% -6% 2% 2% 2% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.20 0.07 0.10 0.14 0.23 每股经营现金流 3.18 2.38 0.37 1.15 1.99 每股净资产 15.73 17.57 18.40