价量承压叠加费用增加，关注新品类进展与长期壁垒构筑

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 思摩尔国际（06969）：价量承压叠加费用增加，关注新品类进展与长期壁垒构筑 2022年8月26日 推荐/维持 思摩尔国际 公司报告 事件：公司公布2022年中期业绩，上半年实现收入56.53亿元（-18.7%），实现经调整净利14.36亿元（-51.7%）。其中Q2经调整净利8.83亿元，同比-49.5%，环比+59.5%。 降价让利拖累海外收入，一次性产品取得突破。公司上半年海外市场收入39.55亿元（-4.0%）。（1）美国市场B端收入16.13亿元（-33.0%），在自动化生产降本增效的基础上，公司为助力客户发展进行了降价让利。大客户自身销售增长稳健，但因货运途径变化降低备货天数，影响公司出货量。（2）欧洲及其他市场B端收入17.82亿元（+42.1%），受益于大客户在换弹式产品领域的份额持续提升，以及在一次性产品领域的开拓。公司上半年一次性产品销售收入达3.20亿元（去年全年0.96亿元）。（3）C端APV产品海外收入5.60亿元（+22.9%），受益于公司加大营销推广和市场开拓力度，以及基于研发与制造优势推出的差异化产品。 海外收入有望重回增长，看好一次性产品放量+客户份额提升+APV销售表现。（1）一次性产品方面，英美烟草（BAT）与公司合作在英国推出Vuse Go，市占率仅用2个月即上升至接近第二名，凸显公司一次性产品解决方案的竞争优势。2021年一次性产品已占全球电子雾化产品出厂额的22.7%，市场规模21.3亿美元，未来5年复合增速预计+28%。结合强大的自动化制造能力，公司一次性产品未来有望持续放量。（2）美国市场方面，公司客户NJOY已有产品通过PMTA，订单有望逐步释放；BAT主力产品Vuse Alto未来亦有较大概率通过。两者主要竞争对手Juul未通过PMTA，禁售令仍在审查中，若最终退出美国市场，公司及客户将显著受益。（3）APV产品方面，公司加强营销和渠道建设，推出旗舰新品LUXE X，看好后续销售增长潜力。 监管政策过渡期间国内销售承压，关注中长期发展。公司上半年国内市场收入16.98亿元（-40.1%），由于监管政策正式颁布，电子烟相关企业致力于申办许可证、开发和送审国标产品等，使得公司出货短期承压。预期下半年国内销售或仍有压力。目前各品牌商陆续停产非国标产品，仅限烟草风味的国标产品处于推广期，预计市场仍需适应时间。基于电子烟的减害属性，中长期仍看好电子烟渗透率提升。公司与国内主要客户均顺利取得许可证，且预计核准生产规模处于行业前列。公司产品优势显著，有望持续获得消费者青睐，延续市场领先地位。 毛利率短期存在压力，中长期仍将处于相对较高水平。公司上半年整体毛利率47.86%（-7.06个百分点），主要由于产品结构变化（相对低毛利的APV和一次性产品收入占比提升），销售承压下规模效应削弱，以及对客户的降价让利。产品结构变化和降价让利客户或将是中长期趋势，考虑到公司致力推动自动化生产，改善新品毛利率，持续推动产品创新，公司毛利率仍将处于相对较高水平。 构建长期竞争力，费用率短期大幅提升。公司上半年销售、管理、研发费用率分别为3.13%、10.40%、10.69%，同比分别增加2.14、5.18、7.29个百 公司简介： 公司是提供雾化科技解决方案的全球领导者，包括基于ODM制造加热不燃烧产品的电子雾化设备及电子雾化组件，拥有先进的研发技术、雄厚的制造实力、广泛的产品组合及多元化的客户群。 资料来源：公司公告、WIND 未来3-6个月重大事项提示： 2022-09-30 电子烟监管过渡期结束，《电子烟》国家标准于2022-10-01正式实施。 发债及交叉持股介绍: 亿纬锂能（300014.SZ）持有本公司31.64%股份。 交易数据 52周股价区间（港元） 51.95-14.76 总市值（亿港元） 940.08 流通市值（亿港元） 940.08 总股本/流通股数（万股） 608,070/608,070 A股/B股（万股） -/- 52周日均换手率 0.278 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038 liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040 changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044 sheny l@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480121050014 -80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%8/2510/2512/252/254/256/258/25思摩尔国际 恒生指数 分点。公司强化了销售体系和海外市场拓展力度，增加了在信息系统、管理体系和人员方面的投入，并按计划加大了研发费用的投放，包括新设立7个聚焦于新材料、医学研究、雾化健康等领域的基础研究院，以及相关研发人才的大力引进。相关支出将帮助公司巩固现有业务优势并打造新的增长曲线，提升公司在规模扩大、品类多元化发展下的管理能力。未来随着公司国内销售回暖、海外业务增长、新产品新品类逐渐放量，费用率或将逐步回落。 医疗雾化产品开发进展亮眼。目前公司开发的一款雾化给药装置已通过国内审批机构批准，进入创新医疗器械特别审批程序，有望在近期实现商业化。同时，公司已与全球最大的药物制造公司之一达成协议，开发治疗哮喘和慢阻肺的雾化药物。 盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024年经调整净利润分别为32.63、40.40、49.67亿元人民币，增速分别为-40%、+24%、+23%，目前股价对应PE分别为25、20、17倍。维持“推荐”评级。 风险提示：税收政策变化，市场竞争加剧，新品类审批不及预期，消费需求不及预期，疫情扰动生产运营，技术变革超预期，大客户自身经营风险。 财务指标预测 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10009.94 13755.24 14059.08 17047.89 20009.94 增长率（%） 31.53% 37.42% 2.21% 21.26% 17.37% 经调整纯利（百万元） 3893.43 5442.59 3263.01 4039.93 4966.58 增长率（%） 71.87% 39.79% -40.05% 23.81% 22.94% 每股收益(元) 0.64 0.90 0.54 0.66 0.82 PE 21.09 15.09 25.17 20.33 16.53 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券公司报告 思摩尔国际（06969）：价量承压叠加费用增加，关注新品类进展与长期壁垒构筑 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 （百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收益 10009.94 13755.24 14059.08 17047.89 20009.94 销售成本 -4714.12 -6378.20 -7694.22 -9412.20 -10945.59 毛利 5295.81 7377.04 6364.86 7635.69 9064.35 其他收入 195.38 499.07 510.09 618.53 726.00 其他收益及亏损 19.32 93.19 200.00 200.00 200.00 可换股承兑票据公平值变动之亏损 -1019.11 0.00 0.00 0.00 0.00 可转换优先股公平值变动之亏损 -144.17 0.00 0.00 0.00 0.00 分销及销售开支 -144.17 -192.92 -365.54 -426.20 -480.24 行政开支 -682.68 -863.70 -1195.02 -1414.97 -1620.81 研发开支 -419.81 -670.63 -1680.00 -1841.17 -2000.99 融资成本 -15.37 -25.05 -28.12 -30.69 -32.02 就贸易应收款项确认之减值亏损净额 -0.13 -7.66 0.00 0.00 0.00 上市费用 -72.99 0.00 0.00 0.00 0.00 除税前溢利 3117.77 6209.34 3806.27 4741.20 5856.30 所得税开支 -717.85 -922.38 -643.26 -801.26 -989.71 年度溢利及全面收益总额 2399.92 5286.97 3163.01 3939.93 4866.58 加:上市费用 72.99 0.00 0.00 0.00 0.00 加:以股份为基础的付款开支 362.92 155.62 100.00 100.00 100.00 加:可换股承兑票据公平值变动之亏损 38.49 0.00 0.00 0.00 0.00 加:可转换优先股公平值变动之亏损 1019.11 0.00 0.00 0.00 0.00 经调整后净利润 3893.43 5442.59 3263.01 4039.93 4966.58 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券公司报告 思摩尔国际（06969）：价量承压叠加费用增加，关注新品类进展与长期壁垒构筑 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 公司普通报告 思摩尔国际（06969）：国内暂时承压叠加费用增加，关注业绩修复与中长期发展 2022-07-19 行业普通报告 轻工制造：Juul电子烟PMTA申请遭否，利好思摩尔国际大客户市占率提升 2022-06-27 行业普通报告 轻工制造：电子烟国标正式发布，产业有望实现平稳过渡 2022-04-15 公司普通报告 思摩尔国际（6969.HK）：海外业务增长可期，加大研发投入构筑长期壁垒 2022-04-01 公司普通报告 思摩尔国际（06969）：新一代雾化解决方案发布，技术与研发优势巩固龙头地位 2022-01-20 行业普通报告 电子烟：管理办法征求意见稿发布，监管体系建立利好龙头制造企业 2022-12-06 行业普通报告 电子烟：国标征求意见稿发布，行业规范有序发展利好龙头企业 2021-12-06 公司普通报告 思摩尔国际（6969）：国内市场短期承压，海外业务前景良好 2021-10-18 公司普通报告 思摩尔国际（6969）：业绩高速增长，持续巩固竞争优势 2021-08-23 公司普通报告 思摩尔国际（6969）：盈利能力再度提升，护城河持续加深 2021-04-02 资料来源：东兴证券研究所 P4 东兴证券公司报告 思摩尔国际（06969）：价量承压叠加费用增加，关注新品类进展与长期壁垒构筑 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师简介 刘田田 对外经济贸易大学金融硕士， 2019年1月加入东兴证券研究所，现任大消费组组长、纺服&轻工行业首席分析师。2年买方经验，覆盖大消费行业研究，具备买方研究思维。 常子杰 中央财经大学金融学硕士，2019年加入东兴证券研究所，现任轻工制造行业分析师，研究方向为造纸、包装、电子烟。 研究助理简介 沈逸伦 新加坡国立大学理学硕士。2021年加入东兴证券研究所，轻工制造行业研究助理，主要负责家居和其他消费轻工研究方向。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每