收入稳健增长，盈利短期承压，中长期持续修复

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2022年08月26日 申洲国际（02313.HK） 收入稳健增长，盈利短期承压，中长期持续修复 公司2022H1收入+19.6%/业绩+6.3%。1）2022H1公司收入+19.6%至135.9亿元/业绩+6.3%至23.7亿元，剔除政府补助（1.6亿元）与汇兑收益（6.1亿元），业绩同比-25.5%。2）量价拆分：我们估算公司上半年销售量+13%/销售平均单价（人民币计价）+6.6%。3）毛利率承压：2022H1公司毛利率同比下降7.1PCTs至22.6%，我们判断主要系：①疫情停产影响：年初国内宁波工厂停产2周，期间折旧、人工成本、疫情津贴等影响毛利率。②成本上升：去年下半年以来原材料、能源成本上涨，未完全传导至2022H1的产品销售单价上。4）费用率平稳：2022H1销售/管理费用率分别+0.3Pcts/-1.0Pcts至0.9%/7.4%，叠加汇率等因素影响，净利率-2.2Pcts至17.4%，仍在稳健恢复中。 上半年运动品类、欧美地区销售增长强劲。1）分拆品类来看：2022H1运动/休闲/内衣/其他品类销售同比分别+32.4%/-5.4%/-22%/-33.1%，占比分别79%/15%/5%/2%。运动品类增长强劲，其他品类下降主要是口罩相关产品减少。2）分拆地区来看：2022H1公 司 销 往 欧 洲/美国/中国/日本/其 他 地 区 同 比+55.3%/+54.6%/-2.5%/-18.9%/+25.1%，占比25%/20%/24%/12%/20%。欧美地区销售高速增长超50%，中国区销售下降主要系国际品牌在中国市场表现影响，国产品牌的订单销售则实现高速增长。 核心客户合作稳定，国内品牌客户订单有望继续高速增长。分拆客户来看：1）上半年客户订单需求较好，2022H1公司向前四大客户（占比83%）销售分别为44/25/24/19亿元，同比分别+32%/+15%/-1%/+24%（我们跟踪判断向第三大客户下滑原因主要系上半年因疫情影响产能偏紧所致），占比分别为33%/19%/18%/14%。我们估算国内品牌订单占比提升到高单位数。2）展望下半年，我们跟踪行业情况判断：大客户在国内环境因素下短期调整或影响公司订单、但中长期行业资源向头部集中趋势不改，我们判断未来公司占核心客户份额有望保持较高水平；同时公司与新客户及国内客户合作订单有望继续保持高速增长。 产能扩张顺利，我们预计2022H1海外产能利用率较好、国内相对略弱。公司国际化、一体化供应链中长期实力继续增强，我们估算当前面料/成衣产能中海外贡献占比50%/45%。1）海外：扩产建设推进顺利，后续有望爬坡放量，我们跟踪判断2022H2下半年海外产能利用率仍有望处于饱满状态。据公司公告产能建设进度，目前柬埔寨新成衣工厂招工已逾1.4w人，越南新成衣工厂土建基本完成、预计将陆续招工，越南面料产能目前已达400吨/日。2）国内：年初国内宁波工厂因疫情停产2周左右，上半年迅速复产并弥补产能损失；下半年考虑客户订单需求调整，我们测算2022H2国内成衣产能利用率约85%~90%。中长期来看，国内工厂染整、织造技改对效率提升作用明显，我们判断人效同比有明显提升，进一步巩固供应链壁垒。 全年表现稳健，2022H2业绩在低基数下有望快速增长。我们判断当下公司生产层面经营情况正常、下半年订单需求因行业环境因素略承受压力，考虑原材料价格后续有望逐渐传导顺畅及外汇因素利好，我们估算疫情可控状况下：2022年公司收入有望增长15%左右，净利率较2021年有望修复，业绩在低基数下实现较高增长。 投资建议。公司是全球最大纵向一体化成衣制造商，短期业绩受到环境影响，长期产能扩张、效率提升。我们调整公司盈利预测，预计2022~2024年公司归母净利润分别45.5/54.7/66.0亿元，现价对应2022年PE为25倍，维持“买入”评级。 风险提示：海外及国内疫情影响时间及范围超预期；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；外汇波动风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 23,031 23,845 27,337 31,610 36,818 增长率yoy（%） 1.6 3.5 14.6 15.6 16.5 归母净利润（百万元） 5,107 3,372 4,550 5,473 6,602 增长率yoy（%） 0.2 -34.0 35.0 20.3 20.6 EPS最新摊薄（元/股） 3.40 2.24 3.03 3.64 4.39 净资产收益率（%） 18.6 12.1 14.3 14.7 15.0 P/E（倍） 22.1 33.5 24.8 20.6 17.1 P/B（倍） 4.1 4.1 3.5 3.0 2.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年8月25日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 服装 前次评级 买入 8月25日收盘价(港元) 86.05 总市值(百万港元) 129,352.29 总股本(百万股) 1,503.22 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 3.83 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 研究助理 侯子夜 执业证书编号：S0680121070015 邮箱：houziye@gszq.com 相关研究 1、《申洲国际（02313.HK）：外因致使业绩承压，边际改善趋势初现》2022-03-31 2、《申洲国际（02313.HK）：外部因素造成业绩下滑，当下边际改善》2022-03-02 3、《申洲国际（02313.HK）：国内短期扰动，海外情况趋稳，长期壁垒强化》2022-01-03 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2021-082021-122022-042022-08申洲国际恒生指数 2022年08月26日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 23554 26509 26924 30322 34404 营业收入 23031 23845 27337 31610 36818 现金 8227 6688 9846 11162 12974 营业成本 15836 18055 20366 23075 26509 应收账款及票据 4168 3505 5001 6001 7202 汇兑损益等其他 540 190 219 253 295 其他应收款 960 653 960 960 960 销售费用 149 232 266 307 358 衍生金融工具及短投 2962 3113 4161 4011 3711 管理费用 1639 1978 2107 2244 2614 存货 4811 6636 5629 6586 7772 财务费用 -224 -80 102 18 -87 其他流动资产 2426 5915 1326 1602 1785 利息收入 332 224 271 315 362 非流动资产 13298 15622 13539 14943 16975 其他非经营性损益 0 0 0 100 50 权益性投资 1425 2311 1430 1435 1441 投资净收益 6 7 5 5 6 固定资产 10167 11130 10471 11810 13804 营业利润 5129 3510 4283 5818 7186 无形资产 213 234 222 235 253 其他收益及亏损 384 314 900 430 350 其他非流动资产 1493 1947 1416 1464 1477 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 36852 42132 40463 45265 51378 利润总额 5512 3823 5183 6248 7536 流动负债 8853 13532 7413 7340 6717 所得税 430 452 632 775 934 短期借款 6210 10212 5346 4910 3721 净利润 5083 3372 4550 5473 6602 应付账款及票据 1060 1387 1272 1526 1831 少数股东损益 -24 -0 0 0 0 其他流动负债 1582 1934 794 904 1165 归属母公司净利润 5107 3372 4550 5473 6602 非流动负债 728 816 1229 631 766 EBITDA 6342 4899 6337 7507 8984 长期借款 398 377 986 339 477 EPS（元） 3.40 2.24 3.03 3.64 4.39 其他非流动负债 330 440 243 292 288 负债合计 9581 14349 8642 7971 7482 股本 151 151 151 151 151 股本溢价 297 297 297 297 297 留存收益 26828 27322 31378 36851 43453 主要财务比率 归属母公司股东权益 27276 27771 31826 37299 43901 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 -5 12 -5 -5 -5 成长能力 负债和股东权益 36852 42132 40463 45265 51378 营业收入(%) 1.6 3.5 14.6 15.6 16.5 营业利润(%) -1.3 -31.6 -16.5 35.8 23.5 归属于母公司净利润(%) 0.2 -34.0 35.0 20.3 20.6 获利能力 毛利率(%) 31.2 24.3 25.5 27.0 28.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 22.2 14.1 16.6 17.3 17.9 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 18.6 12.1 14.3 14.7 15.0 经营活动现金流 5755 3594 3226 5034 6077 ROIC(%) 14.3 8.5 12.0 12.7 13.4 净利润 5107 3372 4550 5473 6602 偿债能力 折旧摊销 1054 1156 1052 1241 1535 资产负