2022半年报点评：短期业绩承压，渠道调整加速

投资建议：目标价51元，“增持”评级。公司产品持续创新，渠道调整加速，但短期业绩承压，我们下调盈利预测，预计22-24年EPS为0.66/2.04/2.76元（原值为1.78/2.40/3.15元，下调幅度为-63%/-15%/-12%），增速为-56%/+210%/+35%，参考同行业可比公司，给予公司23年25x PE，下调目标价至51元，维持“增持”评级。 疫情拖累线下，业绩表现低于预期：公司2022H1营收4.59亿元，同比-15.65%，归母净利润-0.35亿元，同比-185.72%；2022Q2实现营业收入2.11亿元，同比-35.87%，归母净利润-0.26亿元，同比-184.58%。 22H1公司线上营收3.14亿元，同比+6.33%；线下营收1.29亿元，同比-38.94%，公司线下占比较高，受疫情拖累严重。 固定费用占比高，费用率有所提升：2022Q2毛利率为51.84%，同比-11.88pct，净利率为-12.12%，同比-21.38pct。公司线上产品毛利率低于线下，线上结构占比提升导致公司整体毛利率下滑；公司的门店租赁费用、销售人员薪酬等多为刚性支出，在销售费用中占比较高，收入下滑导致费用率提升明显。 渠道调整加速，产品持续创新：渠道层面，公司后续将聚焦于以中高端购物中心为代表的高势能点位，且于7月初推出“百城千店”计划以推广经销商模式。产品方面，推出了人鱼泪智能润眼仪等多款新产品，通过硬件购买+耗材复购的新营销模式提升消费者黏性。 风险提示：行业竞争加剧、线下门店流量恢复不及预期。 1.事件 公司2022年上半年实现营业收入4.59亿元，同比-15.65%，归母净利润-0.35亿元，同比-185.72%，扣非归母净利润-0.38亿元，同比-201.72%； 其中2022Q2实现营业收入2.11亿元，同比-35.87%，归母净利润-0.26亿元，同比-184.58%。业绩表现不及预期。 2.收入端：疫情拖累线下表现，渠道调整加速 渠道端：疫情拖累线下，渠道调整加速。22H1公司线上渠道营收3.14亿元，同比+6.33%；线下渠道营业收入1.29亿元，同比-38.94%。22Q2公司线上渠道营业收入1.49亿元，同比-18.98%；线下渠道营业收入0.49亿元，同比-58.10%。根据公司披露线上线下数据计算，2022H1公司线上收入占比已上升至68.4%。1）线下受疫情影响严重：22H1受疫情影响，线下交通枢纽客流量大幅下跌，对公司线下销售渠道造成直接影响。 截至报告期末，公司线下门店合计202家，其中线下直营门店174家，线下加盟门店28家。线下直营门店中，购物中心门店107家，占比61.49%，交通枢纽门店67家，占比38.51%。后续公司线下门店进一步聚焦于以中高端购物中心为代表的高势能点位，适当优化调整部分交通枢纽点位。 此外，公司于7月初推出“百城千店”计划，旨在积极推广经销商加盟模式。2）线上加大直播电商投入：按摩仪行业线上整体销售放缓。根据久谦数据，2022Q2天猫/京东行业销售额分别同比-30.9%/+2.7%，其中倍轻松天猫/京东销售额分别同比-44.3%/-9.1%。根据公司公告，2022H1倍轻松在京东平台的市占率提升至23.7%，较去年同期增长了3.8个百分点。抖音渠道层面，公司在北京、上海、杭州、深圳等地组建直播团队，提升自播比例，销售有所突破。根据飞瓜数据，公司Q1/Q2抖音渠道销售额分别为1844/678万元。 图1：公司线上收入比重持续提升 产品端：产品持续创新，延展产品品类。22H1公司自主品牌产品收入占比达到96.56%。报告期内公司加快产品推新，推出了See 5R人鱼泪智能润眼仪、7号经络枪、姜小竹A2智能艾灸盒、Neck 5颈部按摩器等多款新产品，并通过硬件购买+耗材复购的新营销模式，提升了消费者黏性。此外，公司不断拓宽产品价格带，根据久谦数据，公司2022年7月在京东/天猫平台的产品均价分别同比-21.3%/-6.4%，潜在消费人群得到扩大。 图2：公司2022年7月京东平台产品均价同比-21.3% 图3：公司2022年7月天猫平台产品均价同比-6.4% 图4：公司于6月初发布数款新品 从国内外市场来看：境内贡献主要营收，海外市场降幅较大。2022年上半年公司境内营收4.31亿元，同比-10.76%，国外营收0.27亿元，同比-54.06%，主要原因为海外OEM客户收入下降。 3.利润端：利润短期承压，费用增长较快 利润端：毛利同比下滑，净利短期承压。2022年上半年公司毛利率为52.96%，同比-7.98pct，净利率为-7.74%，同比-15.37pct；其中2022Q2毛利率为51.84%，同比-11.88pct，净利率为-12.12%，同比-21.38pct。公司毛利率下滑较为严重，推测主要原因为近两个季度线下门店流量下滑，线上产品结构占比进一步提升，而线上产品毛利率低于线下直营产品。 费用端：固定费用占比高，费用率有所提升。公司2022上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为49.68%、5.11%、6.61%、0.42%，同比+5.49、+2.28、+2.59、-0.33pct；其中22Q2销售、管理、研发、财务费用率分别为54.38%、5.97%、7.09%、0.52%，同比+8.79、+3.46、+3.67、-0.17pct。 公司线下直销渠道以直营实体门店为主，线下门店的租赁费、销售人员的薪酬中固定费用占比较高，公司营业收入承压时，销售费用率将随之增高，对公司的经营业绩产生不利影响。 4.资产及现金流：货币资金充裕，现金流与盈利匹配 资产情况：公司2022年上半年期末现金+交易性金融资产为3.48亿元，同比+88.11%，存货为1.76亿元，同比-1.03%，应收票据和账款合计为0.73亿元，同比+73.11%。公司账上现金增加的原因为短期借款增加，与之对应的短期借款也提升明显，2022H1末期为1亿元，2021年底为0.1亿元。 周转情况：公司2022年上半年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为159.19、29.44和82.32天，同比+24.3、+9.49和-49.27天。 现金流情况：公司2022年上半年经营活动产生的现金流量净额为-0.59亿元，同比下降1.45亿元，主要系销售收入下降，上年度末采购商品、接受劳务的资金在本期支付所致。其中销售商品及提供劳务现金流入5.31亿元，同比-12.27%，购买商品、接受劳务支付的现金2.91亿元，同比+11.62%，支付其他与经营活动有关的现金1.81亿元，同比+12.76%，支付给职工以及为职工支付的现金0.90亿元，同比+15.89%；其中2022Q2经营活动产生的现金流量净额为0.12亿元，同比-87.91%，其中销售商品及提供劳务现金流入2.43亿元，同比-25.23%，购买商品、接受劳务支付的现金0.72亿元，同比-11.97%。 公司2022年上半年投资活动产生的现金流量净额为1.30亿元，现金流出同比增长1.36亿元，主要系购买理财产品所致。2022Q2投资活动产生的现金流量净额为0.3亿元，同比增长0.37亿元。公司2022年上半年筹资活动产生的现金流量净额为0.28亿元，同比增长0.61亿元，主要系短期借款增加及分配利润所致。2022Q2筹资活动产生的现金流量净额为-0.13亿元，同比-30.71% 5.投资建议 业绩低于预期，下调盈利预测。公司产品持续创新，渠道调整加速，但短期业绩承压，我们下调盈利预测，预计22-24年EPS为0.66/2.04/2.76元（原值为1.78/2.40/3.15元，下调幅度为-63%/-15%/-12%），增速为-56%/+210%/+35%。其中2022年盈利预测下降幅度较大，主要原因为2022年上半年公司受疫情拖累严重，收入端承压，而公司的门店租赁费用、销售人员薪酬等多为刚性支出，导致业绩受到拖累。2022-2024年盈