食品饮料 2022年08月25日 山西汾酒(600809.SH) 疫情下彰显经营韧性，青花系列增速亮眼 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 股价：276元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.f enjiu.com.cn 大股东/持股 山西杏花村汾酒集团有限责任公司/56.56% 实际控制人 山西省国有资产监督管理委员会 总股本(百万股) 1,220 流通A股(百万股) 1,218 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元） 3,367 流通A股市值(亿元) 3,361 每股净资产(元) 14.83 资产负债率(%) 40.4 行情走势图 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 研究助理 潘俊汝 一般证券从业资格编号 S1060121120048 PANJUNRU787@pingan.com.cn 事项： 公司22H1实现营收153.3亿元，同比+26.5%；实现归母净利润50.1亿元，同比+41.5%；实现扣非归母净利润50.1亿元，同比41.4%。22Q2公司实现营收48.0亿元，同比+0.4%；实现归母净利润13.0亿元，同比-4.3%。 平安观点：  高端化趋势不改，青花系列增速亮眼。分产品看，22H1汾酒系列收入同比增长28.7%至142.0亿，竹叶青系列收入为5.5亿，杏花村系列收入为4.8亿。二季度公司营业收入48.0亿元，同比+0.4%，主要系疫情影响下宴席等次高端消费场景受损。高端青花系列在疫情后需求得到恢复，叠加公司费用支持，仍保持可观增速，青花系列22H1实现营收61亿元，同比增长56%；玻汾餐饮自点率较高，需求仍旧坚挺，公司对玻汾采取控量，以维持市场持续健康增长。  市场结构趋于优化，省外市场持续扩张。分地区看，22H1公司省内市场营收达56.3亿，同比+19.4%；省外市场实现营收95.9亿，同比+31.5%，占比提升2.3pct至63.0%。分渠道看，22H1公司直销收入2.4亿，同比+2.6%，占比达1.6%；代理渠道营收共142.4亿，同比+26.6%，占比达93.5%；电商平台实现收入7.4亿，同比40.3%，占比达4.9%。报告期内公司不断完善经销商结构，延续省外招商，报告期内公司经销商增加124家至3648家。  毛利率稳中有升，合同负债延续增长。22Q2公司毛利率为78.4%，同比+1.2pct；期间费用率为21.1%，同比+1.7pct，其中，销售费用率同比+1.0pct至15.9%，管理费用率为5.0%，同比基本持平，研发费用率同比+0.2pct至0.3%。综合作用下，公司净利率同比下降1.5pct至27.6%。同时，公司合同负债延续增长，22H1合同负债环比Q1增加9.6亿元。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,990 19,971 25,967 33,748 43,224 YOY(%) 17.8 42.8 30.0 30.0 28.1 净利润(百万元) 3,079 5,314 7,454 10,090 13,546 YOY(%) 58.8 72.6 40.3 35.4 34.3 毛利率(%) 72.2 74.9 77.7 78.8 80.3 净利率(%) 22.0 26.6 28.7 29.9 31.3 ROE(%) 31.5 34.9 36.4 36.5 36.4 EPS(摊薄/元) 2.52 4.36 6.11 8.27 11.10 P/E(倍) 109.4 63.4 45.2 33.4 24.9 P/B(倍) 34.4 22.1 16.4 12.2 9.0 证券研究报告 山西汾酒·公司半年报点评 2/ 4  全国化布局加速，推动高质量发展。汾酒持续开发省外市场，落实全国化战略。袁清茂董事长提出北京是汾酒全国化的关键，对汾酒全国布局有辐射和引领作用。汾酒于北京建立了汾酒体验中心001号店，已经成为体验汾酒文化的网红打卡地。除了北京之外，汾酒在国内很多销售过亿级的市场也在布局体验中心，将为更多消费者提供品鉴、体验汾酒的机会，有利于全国范围内推动汾酒高质量发展。  看好公司全国化+高端化战略下的成长性，维持“推荐”评级。在公司产品体系逐渐完善、渠道建设趋于扁平、全国化和高端化不断推进的背景下，汾酒22年有望保持业绩高增。我们看好公司未来成长潜力，考虑到疫情对次高端消费场景的影响，我们调整2022-2024年EPS预测为6.11、8.27、11.10元（原2022-2024年EPS预测为6.47、8.50、10.95元），当前股价对应PE45.2X、33.4X、24.9X，公司作为清香龙头经营实力突出，维持“推荐”评级。  风险提示：1）疫情反复风险。疫情反复下可能造成餐饮端等消费场景缺失，导致整体需求不及预期。2）宏观经济疲软风险。若整体经济形势疲软，居民消费信心不足，白酒消费可能收缩。 3）行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速放缓。 山西汾酒·公司半年报点评 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 25286 34631 47877 63296 现金 6146 12429 21436 32224 应收票据及应收账款 4413 5738 7457 9551 其他应收款 103 157 204 261 预付账款 163 237 308 395 存货 8189 9364 11563 13710 其他流动资产 6272 6707 6909 7156 非流动资产 4669 4241 3807 3366 长期投资 76 75 74 73 固定资产 2282 1959 1630 1294 无形资产 363 303 242 182 其他非流动资产 1947 1904 1861 1818 资产总计 29955 38872 51683 66663 流动负债 14265 17696 23079 28084 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 2812 3814 4710 5585 其他流动负债 11453 13882 18369 22499 非流动负债 103 99 95 92 长期借款 16 12 9 5 其他非流动负债 87 87 87 87 负债合计 14368 17795 23175 28176 少数股东权益 364 573 856 1237 股本 1220 1220 1220 1220 资本公积 452 452 452 452 留存收益 13551 18832 25981 35578 归属母公司股东权益 15223 20504 27652 37250 负债和股东权益 29955 38872 51683 66663 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 7635 8451 11917 14671 净利润 5390 7663 10373 13927 折旧摊销 171 427 433 439 财务费用 -33 -32 -59 -94 投资损失 -72 25 25 25 营运资金变动 2368 369 1144 373 其他经营现金流 -189 0 0 0 投资活动现金流 -4837 -24 -24 -24 资本支出 154 0 0 -0 长期投资 -4788 0 0 0 其他投资现金流 -203 -24 -24 -24 筹资活动现金流 -183 -2145 -2886 -3859 短期借款 0 0 0 0 长期借款 16 -4 -4 -3 其他筹资现金流 -199 -2141 -2883 -3855 现金净增加额 2614 6283 9007 10788 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 利润表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 19971 25967 33748 43224 营业成本 5011 5802 7164 8495 税金及附加 3730 4807 6248 8002 营业费用 3160 3771 4834 6051 管理费用 1167 1517 1890 2421 研发费用 23 30 35 41 财务费用 -33 -32 -59 -94 资产减值损失 0 0 0 0 信用减值损失 2 7 9 11 其他收益 14 6 6 6 公允价值变动收益 28 0 0 0 投资净收益 72 -25 -25 -25 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润 7029 10060 13626 18300 营业外收入 71 27 27 27 营业外支出 10 5 5 5 利润总额 7091 10081 13647 18321 所得税 1701 2418 3274 4395 净利润 5390 7663 10373 13927 少数股东损益 76 209 283 380 归属母公司净利润 5314 7454 10090 13546 EBITDA 7228 10476 14021 18667 EPS（元） 4.36 6.11 8.27 11.10 主要财务比率 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力 营业收入(%) 42.8 30.0 30.0 28.1 营业利润(%) 66.0 43.1 35.4 34.3 归属于母公司净利润(%) 72.6 40.3 35.4 34.3 获利能力 毛利率(%) 74.9 77.7 78.8 80.3 净利率(%) 26.6 28.7 29.9 31.3 ROE(%) 34.9 36.4 36.5 36.4 ROIC(%) 77.4 140.9 197.8 313.6 偿债能力 资产负债率(%) 48.0 45.8 44.8 42.3 净负债比率(%) -39.3 -58.9 -75.2 -83.7 流动比率 1.8 2.0 2.1 2.3 速动比率 1.2 1.4 1.5 1.7 营运能力 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.6 应收账款周转率 4.5 4.5 4.5 4.5 应付账款周转率 2.82 2.27 2.27 2.27 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) 4.36 6.11 8.27 11.10 每股经营现金流(最新摊薄) 6.26 6.93 9.77 12.02 每股净资产(最新摊薄) 12.48 16.81 22.66 30.53 估值比率 P/E 63.4 45.2 33.4 24.9 P/B 22.1 16.4 12.2 9.0 EV/EBITDA 52 31 22 16 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强