轻工制造/文娱用品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 9 浙江自然（605080.SH） 2022年08月14日 投资评级：买入（维持） 日期 2022/8/12 当前股价(元) 61.49 一年最高最低(元) 80.89/51.34 总市值(亿元) 62.18 流通市值(亿元) 20.68 总股本(亿股) 1.01 流通股本(亿股) 0.34 近3个月换手率(%) 127.7 股价走势图 数据来源：聚源 《TPU户外用品龙头，拓品类扩产能构筑新成长—公司首次覆盖报告》-2022.6.28 内销表现亮眼，经营韧性彰显，全年增长预期不改 ——公司信息更新报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002  内销表现亮眼，经营韧性彰显，全年增长预期不改，继续维持“买入”评级 2022H1收入6.36亿元（+28.37%），归母净利润为1.74亿元（+26.89%），分季度看， 2022Q1、2022Q2收入分别为3.3/3.06亿元，同增46.61%/13.16%，2022Q1、2022Q2归母净利润分别为0.85/0.89亿元，同增37.82%/17.99%。公司TPU产品垂直一体化竞争优势明显，越南、柬埔寨生产基地和拟新建的户外二期项目将进一步完善公司产品布局，我们维持2022-2023年预测并上调2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为2.8/3.7/4.7亿元（原为2.8/3.7/4.5亿元），对应EPS为2.8/3.6/4.6元，当前股价对应PE为22.3/16.9/13.3倍，维持“买入”评级。  精致露营推动内销市场高增长，欧美出行恢复促头枕坐垫高增长 （1）分品类看，2022H1充气床垫收入4.57亿元（+28.1%），占比71.9%；户外箱包收入0.91亿元（+20.89%），占比14.3%；枕头坐垫收入0.47亿元（+51.78%），占比提升1.16pct至7.4%主要系欧美国家旅行活动恢复。（2）分内外销看，2022H1外销收入为4.96亿元（+22.35%），内销收入为1.4亿元（+55.41%），内销占比为22.02%（+3.83pct），主要系出境旅行的限制催化国内精致露营需求，推动户外装备行业的蓬勃发展；加之2022H1公司开始开发新能源车载床垫，目前持续供货于特斯拉、比亚迪等主流车厂的部分车型，带动内销市场增长。  期待越南柬埔寨产能释放，户外二期新品类研发 公司积极开拓保温箱包、水上用品等品类，2022H1越南子公司和柬埔寨子公司正式成为迪卡侬、REI和Coleman、IGLOO 的合格供应商。同时公司拟投资4.35亿元建设户外二期项目，主要生产水上运动用品、充气床垫、户外电器等，达产后预计实现产值/销售收入5.2/ 5亿元，有望开发新利润增长点，实现公司战略布局。  会计口径及原材料涨价致毛利率下降，控费能力优异 2022H1整体毛利率为35.89%（-4.86pct）主要受会计口径调整（下滑约1pct）、原材料涨价（-0.47pct）、个别客户单价调整（下滑约1pct），及人民币升值和柬埔寨越南工厂逐步投产影响。2022H1公司期间费用率为4.53%（-3.62pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为1.17%/3.86%/2.3%/-2.8%，同比分别-1.3/-0.04/+0.15pct/-2.43pct。2022H1/2022Q2净利率为27.42%（-0.32pct）/29.23%（+1.2pct）。2022H1公司经营净现金流1.52亿元（+80%），现金回流良好，2022H1存货周转天数为93天（-8天）。  风险提示：产能投放不及预期、大客户订单不及预期、市场竞争加剧。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 581 842 1,080 1,393 1,758 YOY(%) 6.7 44.9 28.2 29.0 26.2 净利润(百万元) 160 220 278 368 468 YOY(%) 21.4 37.6 26.8 32.1 27.4 毛利率(%) 40.7 38.8 37.9 38.6 39.3 净利率(%) 27.4 26.1 25.8 26.4 26.6 ROE(%) 23.6 13.6 15.0 16.7 17.8 EPS(摊薄/元) 1.58 2.17 2.75 3.63 4.63 P/E(倍) 39.0 28.3 22.3 16.9 13.3 P/B(倍) 9.2 3.8 3.4 2.8 2.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%48%2021-082021-122022-04浙江自然沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 9 目 录 1、 内销表现亮眼，经营韧性彰显，全年增长预期不改 ............................................................................................................. 3 2、 2022H1会计口径及原材料涨价致毛利率下降，控费能力优异 .................................................................................................. 4 3、 期待越南柬埔寨产能释放，户外二期新品类研发 ................................................................................................................. 5 4、 盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................................ 6 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 6 附：财务预测摘要 ............................................................................................................................................................................ 7 图表目录 图1： 2022H1收入6.36亿元（+28.37%） .................................................................................................................................. 3 图2： 2022H1归母净利润为1.74亿元（+26.89%） .................................................................................................................. 3 图3： 2022H1整体毛利率为35.89%（-4.86pct）、净利率为27.42%（-0.32pct） ................................................................... 4 图4： 2022H1规模效应下销售和管理费用率下降，研发投入加大致研发费用率提升 .......................................................... 4 图5： 2022H1应收账款2.42亿元（单位：亿元） ..................................................................................................................... 5 图6： 2022H1存货规模为1.68亿元（单位：亿元） ................................................................................................................. 5 表1： 2022H1各品类增速均超20%，其中头枕坐垫收入为0.47亿元（+51.78%），主要系欧美国家旅行活动恢复 ......... 3 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 9 1、 内销表现亮眼，经营韧性彰显，全年增长预期不改 2022H1收入6.36亿元（+28.37%），归母净利润为1.74亿元（+26.89%），分季度看， 2022Q1、2022Q2收入分别为3.3/3.06亿元，同比增长46.61%/13.16%。2022Q1、2022Q2归母净利润分别为0.85/0.89亿元，同比增长37.82%/17.99%。 图1：2022H1收入6.36亿元（+28.37%） 图2：2022H1归母净利润为1.74亿元（+26.89%） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 收入拆分：精致露营推动内销市场高增长，欧美出行恢复促头枕坐垫高增长。 （1）分品类看，2022H1充气床垫收入4.57亿元（+28.1%），占比71.9%；户外箱包收入0.911亿元（+20.89%），占比14.3%；头枕坐垫收入0.47亿元（+51.78%），占比提升1.16pct至7.4%主要系欧美国家旅行活动恢复。 （2）分内外销看，2022H1外销收入为4.96亿元（+22.35%），内销收入为1.4亿元（+55.41%），内销占比为22.02%（+3.83pct），主要系：①出境旅行的限制催化了国内精致露营需求，推动了户外装备行业的蓬勃发展；②2022H1公司开始开发新能源车载床垫，目前持续供货于特斯拉、比亚迪、长城（3-4个车型）、丰田、小鹏、理想等主流车厂的部分车型，2022H1车载床垫收入1000-2000万元，带动内销市场增长。 表1：2022H1各品类增速均超20%，其中头枕坐垫收入为0.47亿元（+51.78%），主要系欧美国家旅行活动恢复 2020 2021 2022H1 2022H1同比增长 充气床垫 4.32 6.36 4.57 +28.1% 户外箱包 0.69 1.11 0.91 +20.89% 头枕坐垫 0.41 0.56 0.47 +51.78% 其他收入 0.39 0.40 0.41 +26.4% 收入合计 5.81 8.42 6.36 +28.37% 充气床垫 74.32% 75.45% 71.88% -0.1