敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 安踏体育（02020）：疫情扰动之下业绩好于预期，新增长曲线持续表现强劲 2022年8月24日 强烈推荐/维持 安踏体育 公司报告 事件：公司上半年实现营业收入259.7亿元，同比增长13.8%；股东应占溢利下降6.6%至35.9亿元。整体毛利率下降1.2个百分点至62.0%。安踏品牌实现收益133.60亿元，同比增长26.3%；FILA品牌实现收益107.77亿元，同比下滑0.5%；所有其他品牌收益同比增长29.9%至18.28亿元。应占Amer合营公司亏损收窄至1.78亿元。疫情扰动之下业绩好于预期。 公司坚持“单聚焦、多品牌、全球化”发展战略，多品牌矩阵助力公司在运功户外行业获取更高份额。上半年公司整体收益表现超预期，尤其新增长曲线持续表现强劲。  安踏主品牌“品牌向上”效果显著，DTC助力收入增长，利润率韧性强未来仍有空间。安踏品牌上半年同比增速26.3%，增速超预期，一是电商渠道持续高增，上半年电商增速超20%，二是DTC转型贡献收入增量。主品牌持续推动“品牌向上”增长具备动力：1）专业品类突破方面，高价位段篮球鞋、跑鞋增速领先，随着创新产品持续推出到终端未来产品价格将进一步提升。2）客户群升级方面，中高端的消费群占比提升。2）渠道方面，一二线城市核心商圈的覆盖率持续提升，整店效提升至27万/月。盈利能力方面，主品牌上半年经营利润率为22%，环比提升1.9pct，未来随着DTC直营店的效率提升，品牌整体经营利润率仍有提升空间。  FILA品牌切入到高质量发展阶段。上半年FILA的收入略降0.5%，表现先优于国际头部品牌，与国际头部品牌的规模差距进一步缩小。未来FILA将切入到高质量增长阶段。公司对Fila品牌坚持“顶级商品、顶级品牌、顶级渠道”三个顶级，坚持在一二线城市优质渠道开店，以高质量产品满足特定消费人群需求，有助于品牌的长远发展。从发展空间看，鞋品、女性消费群体等方面提升空间大，品牌3-5年可展望400-500亿的收入规模。盈利能力方面，上半年FILA的经营利润率为22.5%，较去年下半年环比提升2.5pct，长期经营利润率将会回升至25%以上。  Desente和Kolon新增长引擎作用明显，利润率超预期。上半年其他品牌整体收入同比上升29.9%到18.28亿元，经营溢利率攀升至21.6%，是集团收入、业绩最强劲的增长动力。Desente品牌在滑雪鞋服和装备方面优势突出，上半年增速超30%，店效达到120万水平，净利润率超25%，盈利能力突出。Kolon品牌定位高端户外，上半年增速超30%，店效达到50万水平，净利润率超10%（去年同期刚盈亏平衡）。我们认为，Desente和Kolon与主品牌安踏及FILA差异定位，目前品牌势能强劲，未来将是公司增长最快的业务板块，利润贡献提升明显。 亚玛芬减亏明显，全年有望贡献业绩，全球化战略进一步推进。上半年合营公司收益同比增长21.2%；EBITDA增长28.2%，集团分占合营公司亏损大幅减少至人民币1.8亿。亚玛芬上半年超预期，具体来看，始祖鸟增超25%， 公司简介： 集团为中国领先的体育品牌企业之一。集团拥有本身之品牌、研究、设计、制造、经销及零售实力。集团之产品包括运动及休闲用途之运动鞋、服装及配件，而该等产品主要以集团自有之李宁牌出售。 资料来源：公司公告、WIND 交易数据 52周股价区间（港元） 78.1-168.7 总市值（亿港元） 2,613 流通市值（亿港元） 2,613 总股本/流通股数（万股） 271,362/271,362 A股/B股（万股） -/- 52周日均换手率 0.337 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038 liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040 changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044 sheny l@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480121050014 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%安踏体育 恒生指数 Wilson增速超30%，中国区在疫情下仍有35%增速。亚玛芬在整合后，组织效率和运营效率持续提升，通过确定重点发展有针对性的投入收效良好。预计今年合营公司会为集团贡献超1亿元的业绩，未来利润贡献逐步提升。 运营表现平稳，疫情应对及DTC转换顺利。上半年平均存货周转日数上升28日至145日，主要是受DTC转型公司收回渠道库存所致，以及疫情影响。应收账款周转天数下降6天至22天。净现金状况较去年年底增加8亿到121.6亿，期末现金充足。整体运营和现金流水平在疫情下表现平稳。 盈利预测与投资评级：我们认为先阶段的安踏体现出多品牌接力发展的特点，多品牌合集将助力集团在运动户外行业份额持续增长。22年展望，主品牌增长维持18%-25%，Fila品牌下半年双位数增长即全年约中高单位数增长，其他品牌全年增速30%+。考虑到上半年疫情严峻对上半年产生的不利影响下半年难以追回，略下调公司盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为83.60、106.07、127.18亿元人民币，增速分别为8.30%、26.87%、19.90%，目前股价对应PE分别为25.82、20.35、16.98倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情超预期，终端消费持续低迷，运动品牌竞争进一步加剧。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 35,512 49,328 57,186 68,144 81,280 增长率（%） 4.67% 38.91% 15.93% 19.16% 19.28% 归母净利润（百万元） 5,162 7,720 8,360.48 10,607.11 12,717.54 增长率（%） -3.41% 49.55% 8.30% 26.87% 19.90% 净资产收益率（%） 21.50% 26.69% 26.74% 27.26% 27.31% 每股收益(元) 1.92 2.88 3.04 3.86 4.63 PE 45.62 30.50 25.82 20.35 16.98 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券公司报告 安踏体育（02020）：疫情扰动之下业绩好于预期，新增长曲线持续表现强劲 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表格1：盈利预测表 利润表 单位:百万人民币 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 33,928 35,512 49,328 57,186 68,144 81,280 YoY(%) 27.79% 4.67% 38.91% 15.93% 19.16% 19.28% 成本 15,268 14,861 18,924 24,771 29,816 35,936 毛利 18,660 20,651 30,404 32,415 38,328 45,344 毛利率 55.00% 58.15% 61.64% 56.68% 56.25% 55.79% 其他收益及收入 1070 1,338 1,266 500 500 501 销售费用 9,721 10,175 17,753 20,581 24,525 29,252 行政费用 1,313 2,662 2,928 -702 -1,790 -2,773 经营利润 8,696 9,152 10,989 12,536 15,594 18,864 经营利润率 25.63% 25.77% 22.28% 21.92% 22.88% 23.21% 净融资收入 0 -462 332 -300 -300 -300 应占合营公司损益 -633 -601 -81 100 150 200 除税前溢利 8,008 8,089 11,240 12,336 15,444 18,764 税项 2121 2520 3021 3315 4151 5043 净利润 5,887 5,569 8,219 9,020 11,293 13,721 YoY(%) 38.36% -5.40% 47.58% 9.75% 25.19% 21.50% 股东应占溢利 5,344 5,162 7,720 8,360 10,607 12,718 YoY(%) 30.25% -3.41% 49.55% 8.30% 26.87% 19.90% 每股盈利（元） 1.99 1.92 2.81 3.04 3.86 4.63 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 东兴证券公司报告 安踏体育（02020）：疫情扰动之下业绩好于预期，新增长曲线持续表现强劲 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 单击此处输入文字。 分析师简介 刘田田 对外经济贸易大学金融硕士， 2019年1月加入东兴证券研究所，现任大消费组组长、纺服&轻工行业首席分析师。2年买方经验，覆盖大消费行业研究，具备买方研究思维。 常子杰 中央财经大学金融学硕士，2019年加入东兴证券研究所，从事轻工制造行业研究。 研究助理简介 沈逸伦 新加坡国立大学理学硕士，2021年加入东兴证券研究所，从事轻工制造行业研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 P4 东兴证券公司报告 安踏体育（02020）：疫情扰动之下业绩好于预期，新增长曲线持续表现强劲 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒