订阅业务超预期增长，长期向好趋势不改

事项： 公司发布2022年半年度报告，2022年上半年实现：营收17.9亿元，同比增长14.5%，归母净利润5.2亿元，同比下降5.3%；归母扣非净利润4.1亿元，同比下降10.2%。公司2022Q2单季实现：营收9.2亿元，同比增长16.6%；归母净利润2.7亿元，同比增长14.2%；归母扣非净利润2.1亿元，同比增长4.6%。 评论： 订阅增速亮眼，授权短期承压。分业务看，2022年上半年公司个人订阅营收9.4亿元，同比增长41%，机构订阅营收3亿元，同比增长51%，机构授权4.2亿元，同比下降11%，订阅业务实现超预期增长。单Q2看，个人订阅营收5.1亿，同比增长44%，机构订阅营收1.5亿，同比增长32%，机构授权营收1.9亿，同比下降11%。 C端：2022H1，在PC和手机出货量下滑背景下，公司月活设备数同比增长14%，累计付费个人用户数同比增长31%，体现公司个人订阅业务强大韧性。 B端：（1）机构订阅端，国内机构客户授权转订阅进程持续加速中，其中金山数字办公平台上半年新增服务政企客户1838家，助力公司机构订阅业务快速增长。（2）授权业务：受21H1高基数和22H1疫情影响，信创领域推进节奏不及预期，致公司授权业务短期承压，随着下半年央国企采购逐步开启，有望打开公司长期成长空间。 加大成本投入拉低毛利率，研发投入提升。2022年上半年，受付费用户和活跃用户增长影响，公司加大外部资源及硬件采购，毛利率同比下降2.9pct至85.1%。费用端来看，公司持续加大研发投入，22H1研发费用率同比提升7.9pct，主因研发人员同比增长28.7%。 投资建议：我们维持预计2022-2024年营业收入为42.4亿元、58.7亿元、82.3亿元，对应增速29.2%、38.4%、40.3%；归母净利润为13.2亿元、17.8亿元、24.8亿元，对应增速分别为26.5%、35.2%、39.5%；对应EPS（摊薄）分别为2.86元、3.86元、5.39元。估值方面，参考DCF绝对估值，测算得目标市值约1120亿，目标价约243元，维持“强推”评级。 风险提示：正版化推进不及预期；竞品出现导致市场竞争加剧。 主要财务指标