上半年业绩受疫情干扰，期待多品牌高质量增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月24日 公司研究 上半年业绩受疫情干扰，期待多品牌高质量增长 ——安踏体育（2020.HK）2022年中期业绩点评 买入（维持） 当前价：92.0元港币 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 27.14 总市值(亿港元)： 2496.53 一年最低/最高(港元)： 79.75/175.00 近3月换手率： 30.1% 股价相对走势 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%21/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/07安踏体育恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.2 20.1 -22.8 绝对 0.9 16.8 -45.1 资料来源：Wind 相关研报 Q2流水受疫情影响环比放缓，期待疫情后重回高质量增长——安踏体育（2020.HK）2022年二季度营运情况点评（2022-07-12） Q1流水基本符合预期，Q2流水预计受疫情影响承压——安踏体育（2020.HK）2022年一季度营运情况点评（2022-04-15） 21年业绩基本符合预期，三大增长曲线构建长期发展（2022-3-22） 上半年收入同比增长14%，包括AMER影响归母净利润同比-7% 公司发布2022年中期业绩，上半年实现营业收入259.65亿元人民币、同比增长13.8%，归母净利润（包括合营公司AMER影响）35.88亿元、同比下滑6.6%，不包括合营公司影响的归母净利润为37.66亿元、同比下滑10.0%。EPS为1.33元，拟每股派中期现金红利0.62港币、派息率达40.6%。 利润率指标方面，上半年毛利率同比下降1.2PCT至62.0%；经营利润率同比下降3.6PCT至22.3%；归母净利率（不包括AMER影响）同比下降3.8PCT至14.5%，归母净利率（包括合营公司AMER影响）同比下降3.0PCT至13.8%。 合营公司AMER上半年实现营业收入96.71亿元、同比增加21.1%，EBITDA实现盈利7.14亿元、同比增长28.2%，净利润-3.39亿元、亏损幅度同比收窄48.3%。对合并报表影响体现为应占合营公司亏损1.78亿元、较21H1的3.46亿元亏损明显收窄。 安踏/FILA/其他品牌收入分别+26%/-1%/+30%，电商收入同比+21% 分品类来看：上半年收入中鞋类、服装、配饰各占42.8%、54.1%、3.1%，收入分别同比+25.8%、+6.1%、+9.4%。 分品牌来看：上半年安踏品牌、FILA、其他品牌收入各占51.5%、41.5%、7.0%，收入分别同比+26.3%、-0.5%、+29.9%。其中安踏品牌收入中DTC、电商、传统批发及其他收入占比分别为49.7%、34.2%、16.1%，收入分别同比+79.3%、+26.6%、-34.1%，线下渠道波动主要为DTC转型影响；FILA因一二线城市门店较多、上半年受疫情影响较大，但收入端彰显韧性、基本持平。 分线上线下来看：电商业务上半年收入同比增长20.6%，收入占比为28.9%、同比提升1.6PCT，推算线下业务合计同比增长11.3%。线下渠道方面，截至22年6月末安踏品牌（含儿童）、FILA、迪桑特、可隆门店数各为9223家（较年初-1.9%）、2021家（-1.6%）、182家（持平）、153家（+0.7%）。 毛利率结构性下降、费用率提升，存货周转放缓，经营净现金流减少 毛利率：上半年公司毛利率同比下降1.2PCT至62.0%，其中安踏品牌、FILA、其他品牌各为55.1%（同比+2.3PCT，主要为DTC模式占比提升、其毛利率相对较高贡献）、68.6%（-3.7PCT、主要为疫情影响下零售折扣适当加大，以及高端产品创新升级及原材料价格上升、进而导致产品成本有所上升）、74.2%（+3.8PCT）。 费用率：上半年公司期间费用率为43.0%、同比提升5.2PCT，其中销售、管理、财务费用率分别为36.3%（同比+3.2PCT）、6.6%（+0.9PCT）、0.1%（+1.1PCT）。从费用类型来看，广告及宣传费用收入占比为10.3%（+0.9PCT）、员工成本收入占比为15.3%（+0.9PCT）、研发费用收入占比为2.3%（+0.1PCT）。其中广告及宣传费用收入占比上升主要由于上半年赞助北京冬奥会、新增品牌代言人以及电商业务拓展所产生的相关开支有所增加；员工成本收入占比上升主要系安踏品牌因DTC转型导致员工人数上升以及公司总体基本工资有所增长。 营业利润率：上半年公司营业利润率同比下降3.6PCT至22.3%，主要系毛利率下降、以及随DTC模式及直营业务销售贡献增加、零售业务相关开支有所提升所致。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 安踏体育（2020.HK） 分品牌来看，安踏、FILA、其他品牌分别为22.0%（同比-1.1PCT、主要为DTC转型过程中店铺租赁费用及员工成本增加）、22.5%（-6.5PCT、主要为毛利率下降及经营开支占比提升）、21.6%（+0.6PCT）。 其他财务指标：1）存货22年6月末较年初增加7.2%至81.92亿元，同比增加52.3%，存货增加主要受安踏品牌的DTC转型致直营业务占比提升、以及上半年疫情影响所致；存货周转天数为145天、同比增加28天。 2）应收账款22年6月末较年初减少7.8%至30.38亿元，同比减少6.1%；应收账款周转天数为22天、同比减少6天。 3）经营活动净现金流上半年同比减少21.1%至49.79亿元。 坚持“单聚焦、多品牌、全球化”，期待下半年好转、多品牌高质量增长 上半年公司继续坚持“单聚焦、多品牌、全球化”战略，不断深化在细分市场的领导地位。分品牌来看，安踏品牌坚持“专业为本+品牌向上”的战略驱动，现已成为奥运关联度第一的品牌，产品方面，上半年高端产品销量超预期，吊牌价599元以上的跑鞋、649元以上的篮球鞋等产品销量翻倍、超过公司预期，且中高端消费群体的销售占比超过5%；渠道方面，一二线城市、购物中心等核心场所的覆盖率持续提升、继续进行渠道升级，线下门店月店效提升至超过27万元、核心门店月店效达到50万元。截至22年6月末，公司在全国20个地区采用混合运营模式，目前线下约6600家门店中约52%的由公司直营、48%由加盟商按新标准运营；另外安踏儿童在我国儿童运动市场份额位列第一，上半年鞋类及专业运动类产品占比提升。 FILA品牌继续推进顶级品牌、顶级商品、顶级渠道战略，进入高质量增长阶段、上半年月店效超80万元，产品方面，FILA在鞋类方面有较大突破、上半年鞋类收入同比增长超15%，儿童和潮牌中的鞋品类占比亦有明显提升，同时FILA品牌发力健身、网球、高尔夫、女子健身等领域，拓展专业运动市场机会。 其他品牌中迪桑特上半年在上海等一线城市疫情影响下流水增长超30%，其中线上流水同比增至50%、线下月店效达120万元左右。未来将聚焦高尔夫、滑雪和铁人三项，以店效为中心，加大社群运营、提升品牌知名度；可隆体育作为亚洲最早打造露营生活方式的品牌，上半年在疫情影响下流水同比增长超30%、线下月店效达50万元，未来将坚持品牌高端定位，强化产品体验。 合营公司Amer聚焦于三大品牌：始祖鸟、威尔逊、索洛蒙，近两年来公司对三大品牌的组织架构进行了重组、核心高管亦进行了更换。上半年核心品牌业务收入同比增长超30%，其中始祖鸟、威尔逊收入分别同比增25%+、30%。另外Amer中国地区在疫情影响下收入同比增长35%、收入占全球业务的比例提升至14%。公司预计Amer在22年全年有望对公司总体产生超1亿元的利润贡献。 截至22年6月末，公司账上现金合计为249.32亿元（现金及现金等价物、银行定期存款及已抵押存款）、抗风险能力较强。 展望来看，公司维持安踏主品牌全年收入增长20%以上的指引，FILA品牌预计下半年收入将实现双位数以上的增长，其他品牌全年收入维持30%以上的增长指引。我们继续看好公司作为多品牌战略先行者、国产体育用品龙头集团，坚定不移推进多品牌协同发展、强化市场份额，期待下半年销售好转、持续高质量增长。考虑上半年公司业绩表现略好于预期，我们小幅上调22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别上调3%/1%/1%），对应22~24年EPS分别为3.03、3.86、4.85元人民币，22、23年PE分别为27倍、21倍，维持“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 安踏体育（2020.HK） 风险提示：国内外疫情影响超预期致终端零售持续疲软或线下客流恢复不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育或者AMER盈利改善不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 35,512 49,328 56,767 68,531 80,996 营业收入增长率 4.7% 38.9% 15.1% 20.7% 18.2% 净利润（百万元） 5,162 7,720 8,209 10,468 13,167 净利润增长率 -3.4% 49.6% 6.3% 27.5% 25.8% EPS（元） 1.91 2.86 3.03 3.86 4.85 ROE（归属母公司)（摊薄） 21.5% 26.7% 24.6% 27.0% 29.0% P/E 42 28 27 21 17 P/B 8.4 6.9 5.9 5.1 4.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-23，港币汇率采用08月23日1HKD=0.8733RMB计算 附表：公司主要品牌零售表现 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 单季度 安踏品牌 增长低双位数 增长中双位数 增长中双位数 增长高双位数 下滑20~25% 下滑低单位数 增长低单位数 增长低单位数 增长40~45% 增长35~40% 增长10~15% 增长10~20% 增长15~20% 下滑中单位数 FILA品牌 - - 增长50~55% 增长50~55% 下滑中单位数 增长低双位数 增长20~25% 增长25~30% 增长75~80% 增长30~35% 增长中个位数 增长高单位数 增长中单位数 下滑高单位数 其他品牌 包含FILA合计增长65~70% 包含FILA合计增长55~60% 增长30~35% 增长25~30% 下滑高单位数 增长25~30% 增长50~55% 增长55~60% 增长115~120% 增长70~75% 增长35~40% 增长30~35% 增长40~45% 增长20~25% 累计 安踏品牌 增长低双位数 增长低双位数 - 增长中双位数 下滑20~25% 下滑低双位数 - 下降中单位数 增长40~45% 增长35~40% - 增长25~30% 增长15~20% 增长中单位数 FILA品牌 - - - 增长55~60% 下滑中单位数 增长中单位数 - 增长中双位数 增长75~80% 增长50~55% - 增长25~30% 增长中单位数 下滑低单位数 其他品牌 包含FILA合计增长65~70% 包含FILA合计增长60~65% - 增长30~35% 下滑高单位数 增长高单位数 - 增长35~40% 增长115~120% 增长90~95% - 增长50~55% 增长40~45% 增长30~35% 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理