2023年上半年业绩优于预期，多品牌策略推动高质量增长

买入 2023 年 8 月 23 日 2023年上半年业绩优于预期，多品牌策略推动高质量增长 王柏俊852-25321915patrick.wong@firstshanghai.com.hk 2023 年上半年业绩概况：公司收入录得 296.5 亿元人民币(同下)，同比增长 14.2%; 受益于所有品牌的推动。毛利率提升 1.3pct 至 63.3% (受益于安踏主品牌的毛利率在 DTC 模式推动下的提升和 Fila 库存撇减金额的下降)。经营开支比率: 广告及宣传开支和员工成本比率分别减少 3.2pct 到 7.1%(为历史低点，受益于正面的经营杠杆效应，高端品牌开店和店铺升级进度放缓和期内较少大型广告、营销项目的影响)及增加 0.2pct 到 15.5%(集团持续投资于人力资源及人才发展)。因此经营利润率上升 3.4pct 到 25.7%。分占合营公司的 收 益 增 长37.2% 到132.7亿 元 ，EBITDA增 长149% 到17.8亿 元 ； 但 受PeakPerformance 商誉及商标减值 1131 百万元的影响，录得 516 百万元的亏损。 最终归母净利润同比增长 32.3%至 47.5 亿元。建议派发中期每股股息 0.82 港元(派息比率为45.2%)。总体业绩优于预期。自由现金流为 95 亿元，库存周转天数减少 21 日到 124 日。资产负债状况也非常强劲, 持有净现金大幅增加到 316 亿元。 主要数据 行业服装纺织股价77.65 港元目标价116.1 港元（+49.5%）股票代码2020已发行股本28.33 亿股市值2199 亿港元52 周高/低124.58/67.13 港元每股净现值13.8 人民币 安踏主品牌表现稳定:期内, 安踏主品牌收入增长 6.1%到 141.7 亿元; 受益于零售市场的回复和 DTC 模式转型的贡献。按渠道来看, DTC、电商和传统批发及其他业务分别增长 +21.8% 、 +1.4% 及 -32.6%;占 比 为57.1% 、 32.7% 及10.2% 。 毛 利 率 提 升0.7pct到55.8%，主要受益于 DTC 模式下毛利率相对较高的影响。经营利润率减少 1pct 到21.0%(受补贴减少的影响)；合理的水平应在 20-25%。安踏成人在 6 月底有 6941 家店(增加 17 家)，安踏儿童有 2692 家(增加 13 家)；安踏成人和儿童的 DTC 门店分别达 5，500（43%为自营）和 2，200（66%为自营）。目前，安踏成人和儿童的店效大概在 30 万元和17-18 万元左右。库销比在 5 以下。安踏 DTC 的改革应大致完成，未来会以提升效率为动力。 FILA 品牌重拾高质量发展，其他品牌维持快速增长: FILA 品牌和其他品牌收入分别增长 13.5%及 77.6%%到 122.3 亿元和 32.5 亿元。FILA 品牌的增长主要受益于零售市场的恢复和电子商务业务的增长。 其他品牌的增长主要由 DESCENTE 和 KOLON 业务所带动。FILA品牌和其他品牌的毛利率分别提升 0.6pct 和下跌 0.8pct 到 69.2%及 73.4%。这两品牌的经营利润率分别增加 7.2pct 及 8.7pct 到 29.7%及 30.3%；合理的水平应该分别在 25-30% 。在 6 月底，FILA 共有 1942 家门店(减少 42 家)；Descente 及 Kolon 门店数则分别为 183 家(减少 8 家)及 160 家(减少 1 家)。Fila 的店效提升到 100 万元（受益于经营效率的提升），库销比在 5 以下；Descente 及 Kolon 的店效分别为 180 万元和 90 万元。 主要股东丁世忠（52.49%） 2023 年的展望：7 和 8 月份, 估计流水的表现于 5 和 6 月份相若。展望全年, 预计安踏及 FILA 品牌的流水能有双位数的增长; 其他品牌的增长会较快（40%）；纵使下半年广告及宣传开支比率会增加，但全年的利润率同比也会有所提升。 目标价 116.1 港元，维持买入评级：2023 年上半年业绩优于预期。纵使内地消费行业表现比较波动， 但集团还是能做出高质量的增长（收入录得双位数增长，利润率也有所提升）； 显示集团“单聚焦、多品牌、全渠道”发展策略的优势。我们继续看好集团未来的发展。我们维持买入评级, 目标价为 116.1 港元，相当于 2023/24 年 28 倍 PE。 风险因素：宏观经济的变化、主品牌和 Fila 表现不及预期、原采料价格的波动、行业库存及国际因素的影响等。 附录 1：主要财务报表 损益表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号永安集团大厦 19 楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。 第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。 信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2023 第一上海证券有限公司 版权所有。保留一切权利。